株冶集团首次覆盖：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发

——株冶集团首次覆盖 ⚫ 国内铅锌冶炼龙头。公司实控人为五矿集团，株冶集团保有国内最大的铅锌生产规 模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的 10%左右，为中国最大的单体锌 冶炼企业。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄 金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精 矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 ⚫ 冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变。23 年公司注入五矿集团旗下水口山有 限，正式从铅锌冶炼企业转为资源型企业，公司盈利能力获得大幅提升的关键在于 冶炼企业毛利率远低于资源型企业毛利率。从净利率角度看，2019-2022 年公司销 售净利率分别为 0.84%、1.41%、1.46%、0.66%，23 年收购水口山有限后，公司 23Q1-3 净利率上升至 3.64%。后续随着公司技改项目持续推进，铅精矿自给率提 升，自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。 ⚫ 传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平。锌产品行业下游中基建和 建筑行业合计占比超 56%。我们认为，行业方面，24 年随着宏观经济逐步复苏，基 建投资韧性犹存，叠加美联储 24 年的 ...