机构：中金公司 零售环境不及预期，渠道开店不及预期，新业务发展不及预期。 剔除股份支付薪酬开支后，费用压力如期缓解。3Q25 毛利率同比微降0.2ppt，主要因产品结构调整。股 份支付薪酬开支1.8 亿元，主要与TOPTOY 股权激励相关，剔除该项后销售和管理费用率同比 +1.4ppt/-0.3ppt，增幅如期收窄，海外直营业务经营利润率同增低单位数。由于永辉收购事项及发行股 票挂钩证券，期内净财务费用1.0 亿元，分占永辉亏损1.5 亿元，其他收益0.7亿元，剔除相关影响后， 经调整净利润同增12%至7.7 亿元。 发展趋势 我们看好公司国内外业务的精细化运营和持续提效，管理层预计4Q25 收入同增25-30%，其中中美同店 均同增低双位数。 盈利预测与估值 因毛利率波动及费用投放，经调整净利润预测25 年基本维持29亿元，下调26 年预测4%至36 亿元，当 前港/美股对应15 倍25年non-IFRS P/E，维持港/美股跑赢行业评级。考虑行业估值调整，下调港/美股目 标价12%/11%至50.18 港元/26.08 美元，对应20 倍25 年non-IFRS P/E，分别有28%/33%的上行空间。 ...