证券研究报告 2025年07月01日 行业报告： 行业专题研究 银行资负跟踪：如何理解国债纳入法准框架？ 作者： | 要素 | 中国人民银行 | 美联储 | 欧央行 | 日央行 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 缴存机构 | 所有存款类金融机构 | 所有存款类金融机构 | 欧元区设立的信贷机构 | 商业银行、长期信贷银行 | | 缴存基数 | 一般性存款 | 交易账户存款 | 存款和发行的债券 | 存款、未偿还信托、未偿还债券 | | 缴存资产 | 在央行的存款 | 库存现金或在联储的存款 | 在央行的存款 | 在央行的存款 | | 存款准备金率 | 大型存款类金融机构9% | 0% | 两年以上的存款和债券0% | 债券、信托为0.1% | | | 中小型存款类金融机构6% | （2020年3月至今未调整） | 两年以内的存款和债券1% | 存款余额累进制，0%-1.3% | | 存款准备金利率 | 法定准备金利率1.62% | 法定准备金利率0.1% | 法定准备金利率为维持期主 | 不付息 | | | （超额准备金利率0.35%） | （超额准备金利率0.1%） | ...

（本文节选自半夏宏观对冲基金2025年5月报） 前些天，一位老投资人给我发了一条微信： "蓓总好！现在净值和 924 相差不大， 8 个月过去了，我们应该是错过了什么，或者做错了 什么。记得您说过 22 年的回调源于执念，现在的坚持是否也是执念呢？当然您历史业绩优 异，也是赢在了坚持。牛市来之不易，别错过了难得的机会。供参考。" 这位先生是一家券商的高管，主管自营业务， 2019 年他主导所在券商自营资金投资了半 夏，是我最早的 3 家机构投资人之一。这位先生本人也是半夏的投资人。他一直是我尊重和 感谢的投资人。 当天我给了一个不长不短的答案。现在我想更加系统认真的回答一下这些问题，也是阶段性 必要的对自己的梳理。 关于我错过了什么和做错了什么，表面上：做一下归因分析，对比大类资产持仓和表现，答 案很简单： 我错过了小微盘，错过了新消费，科技和创新药，所以权益类的涨幅比较平庸。 （ 给我留言 的投资人之所以感受是牛市，大概率就是持有这些品类，因为如果看沪深 300 ，其实比较平淡。 ） 我错误做多了工业商品，结果现在工业品比 924 创了新低还跌了不少。所幸 3 月后工业品净 多已经大幅减仓，所以受伤不大。 ...