========= Content: --------- <doc id='2'>任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 刘凯 S1090524120001 liukai11@ cmschina.com.cn 杨航 S1090523010004 yanghang4@cmschina.com.cn 证券研究报告 | 金融工程 2025 年 11 月 15 日 专题报告 ❑ 成长因子表现：以招商证券量化团队因子库中的成长因子为例，对其有效 性进行测试。综合来看，标准化预期外盈利因子（SUE）表现较为优异。 除此以外，单季度 ROE 同比因子表现同样较优。相关性方面，净利润同 比加速度因子、标准化预期外收入因子与其他因子的相关性相对较低。 ❑ 假设已知下一期上市公司的净利润增速，从而构建净利润增长的投资组 合，先验测算该组合的业绩表现。已知未来成长确定性的未来成长组合能 够稳定的战胜历史增长组合，2010 年以来每年均能战胜历史成长组合。 ❑ 通过上市公司业绩增长的转移矩阵可以发现，当前的业绩高增速仅能部分 反映公司当前的成长性，而未来的成长性仍有较大的不确定性。按照双变 量分组的方法，我们发现部分指标能够提升对下一期业绩增速的预期，包 括单季度 ROE、单季度 ROE 斜率、单季度净利润同比增速斜率、SUE、 单季度营业收入同比增速、单季度经营性现金流净额。 ❑ 综合筛选出的基本面指标构建成长预期组合，区间年化收益接近 26%，夏 普比率 0.95，卡玛比率 0.59。相对比中证 500 指数，超额年化收益接近 19%，从 2012 年以来每年均能战胜中证 500 指数。自 2012 年以来该组合 平均持仓 175 只，平均单边换手约为 32%。 ❑ 进一步地，探究什么样的量价指标可以进一步提升成长预期组合表现。1） 盈余公告次日开盘超额较高的股票组合，其业绩表现是受到市场认可的， 未来业绩表现更好；2）换手率均线标准差较小的组合表现较为优异；3） Amihud 非流动性大的组合业绩表现则较为亮眼。 ❑ 运用上述指标构建技术面精选成长预期组合，回测区间年化收益超过 40%，夏普比率（1.45）与卡玛比率（1.07）均超过 1。相比中证 500 指 数，组合超额年化收益高达 33%。从 2012 年以来每年均能战胜中证 500 指数，且每年超额均在 10%以上。组合平均单边换手约为 67%，各期平均 市值为 113 亿元。</doc> <doc id='22'>资料来源：招商证券、Wind 我们以招商证券量化团队因子库中的成长因子为例，对其有效性进行测试。 表 1 中我们列出了因子回测的框架。回测区间为 2010 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日，每个月最后一个交易日进行调仓，股票权重为等权方式，股票样本池 为全市场，剔除上市不足 180 天、停牌、涨跌停、ST 股票。如无特殊说明，本 文的因子测试均采用此因子回测框架。</doc> <doc id='23'>表 1：因子回测框架 | 项目 | 内容 | | --- | --- | | 回测区间 | 2010.1.1-2025.6.30 | | 调仓频率 | 月度 | | 调仓日 | 最后一个交易日 | | 样本空间 | 全市场 | | 股票筛选 | 剔除上市不足 天、停牌、涨停和 股票 180 ST | | 市值行业中性化 是 | | | IC 测试 IC | 指标为因子值与下一期股票收益率的秩相关系数 | | | 在每个月最后一个交易日后，根据因子值大小将样本空间内的股 | | 分组测试 | 票分成 10 组，每组组内进行等权配置计算各组历史表现。多头 | | | 组为因子值最大的组，空头组为因子值最小的组 | | 基准 | 样本空间内股票的等权组合 | | 交易费率 | 暂不考虑交易费率 | | 资料来源：Wind 资讯、招商证券 | | 如图 4 所示，招商证券量化团队因子库中涵盖单季度净利润同比增速、标准 化预期化盈利、单季度 ROE 同比、净利润增速加速度等指标。除此以外，还有 许多成长因子，正如我们上文所介绍的，但是由于该部分并不是本文研究的重点， 这里我们暂且不做一一展示，感兴趣的投资者欢迎与我们做进一步的交流。</doc> <doc id='24'>图 4：招商证券量化团队因子库成长因子概述 | 因子名称 | 构造方式 | 参考方向 | | --- | --- | --- | | 单李废净利润同比增速 | 单李度归母净利润同比增长率 | 正向 | | 单李度营业收入同比增速 | 单季度营业收入同比增长率 | 正向 | | 单季度营业利润同比增速 | 单率度营业利润同比增长率 | 正向 | | 标准化预期外盈利 | (当前李度归母净利润 -(去年同期单度归母净利润+过去 8个 李度单率归母净利润同比增长均值) / / 过去 8个季度的单 | 正向 | | | 李度归母净利润同比增长值的标准差 | | | 标准化预期外收入 | (当前李度营业收入 - (去年同期单度营业收入+过去 8个 李度单率度营业收入同比增长均值)/过去8个季度的单 | 正向 | | | 李营业收入同比增长值的标准差 | | | 单季度ROE同比 | ROE单季度同比变化 | 正向 | | 单季度ROA同比 | ROA单季度同比变化 | 正向 | | 净利润同比加速度 | 单率度营业利润同比增速的一阶差分 | 正向 | | 净利润TTM环比增速 | 净利润TTM环比增长率 | 正向 | 资料来源：招商证券 表 2 我们具体展示了净利润 TTM 环比增速因子的回测表现。净利润 TTM 环比增速因子在回测区间内的 IC 均值为 2.91%，ICIR 为 0.57，t 值为 7.8。从 分组测试来看，该因子在全 A 市场中分 10 组年化收益单调性一般，但多头组收 益最高，年化收益 15.14%，年化超额 6.28%。</doc> <doc id='25'>表 2：净利润 TTM 环比增速因子回测数据展示 | Rank_IC | Rank_IC 均值 | 胜率（%） | IC_IR | t 统计量 | 最大值 | 最小值 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 数据 | 2.91% | 71.51 | 0.57 | 7.80 | 16.79% | -12.50% | | 多空组合 | 年化收益 | 多空卡玛 | 多头年化收益 | 多头年化超额 | 多头夏普 | 多头双边换手 | | | 10.28% | 0.60 | 15.14% | 6.28% | 0.54 | 5.46 | 资料来源：Wind，招商证券；2010/1/1-2025/6/30</doc> <doc id='30'>资料来源：Wind，招商证券；2010/1/1-2025/6/30 资料来源：Wind，招商证券；2010/1/1-2025/6/30 受篇幅限制，其他成长因子的因子测试结果我们就不一一列示，图 7 中我们 统一列出了其他成长因子的表现。综合来看，标准化预期外盈利因子（SUE） 表现较为优异。SUE 因子在回测区间内的 IC 均值为 3.06%，t 值为 6.65，较为 显著；多头组超额年化