机构：中金公司 研究员：王文丹/陈文博/王尧 需求疲弱；竞争加剧；原材料价格不确定性。 比-11.0%/-16.0%/+16.8%/+31.1%，液奶表现承压，主因需求疲弱、终端竞争加剧等影响，其中常温白奶 表现疲弱，我们预计低温酸奶收入同比微增，低温鲜奶、奶酪、奶粉收入均实现双位数同增。公司于25 年积极调整销售结构和经销模式变革，并调降特仑苏基础款出厂价以改善渠道利润，渠道健康度明显提 升。产品端公司针对消费者细分需求及碎片化渠道推出更多功能型、健康型以及定制产品，取得亮眼表 现。 减值靴子落地，全年核心OPM 保持基本稳定。2H25 毛利率同比-0.9ppt 至38.0%，销售/管理费用率同比 +0.9/+0.2ppt，2H25OPM 在2H24 高基数下-1.96ppt，全年OPM 保持8%，同比微降0.3ppt，显示出公司较 强成本及费用管控能力。剔除非经常性减值24 亿元左右，公司录得核心净利润40 亿元左右，其中亦包 含联营公司亏损影响8 亿元。我们判断25 年公司历史包袱基本出清彻底及联营公司恢复盈利，利好26 年轻装上阵,盈利恢复。 26 年收入有望企稳回升，利润率维持稳定。我们预计今年春节 ...