北京时间11月12日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐（TME.N; 1698.HK）发布了2025年第三季度财报。整体看超预期，尤其是第二增长曲线的故事得以部 分演绎。 但瑕疵也有，即订阅净增继续放缓，侧面印证了财报前市场担忧的竞争加剧影响。目前腾讯音乐与字节的核心用户仍然存在不小的差异（腾讯音乐vs 字 节=高线音乐刚需用户vs下沉抖音神曲用户），因此也给了腾讯音乐一些调整巩固的时间。具体如何应对？稍后也可以关注下电话会。 先来看财报： 1. 订阅稳定增长能否持续？：三季度订阅收入增长16%，订阅用户净增130万，人均付费11.9元/月，增长拉动进一步从"量"（+6%）转变到 了"价"（+10%）。 这里体现的是核心增长点之一——SVIP的渗透拉动，通过丰富会员权益（内容、功能）来获得用户溢价付费，这个增长逻辑并无问题。海豚君之前也说 了，在竞争稳定的时候，无论是量or价驱动，主动权在公司手中，不同季节期间可灵活调整。 但新增订阅数的持续下降，仍然反映了现有生态到顶甚至开始流失的问题，本质上就是竞争带来。这也是财报前腾讯音乐股价持续调整的核心原因，订阅 收入保持稳定增长（长期10%-15%）是远期20x PE估 ...