证券研究报告| 行业定期报告 2025 年 09 月 15 日 招商证券丨总量的视野 电话会议纪要（20250914） 研究部/总量研究 【宏观-张岸天】就业、通胀和美联储连续降息预期 【策略-涂婧清】内外部流动性改善驱动港股新一轮上涨 【固收-朱宸翰】长债重定价结束了么 【银行-王先爽】M1 增速何时见顶？-8 月金融数据分析 【基金评价-徐燕红】公募基金第三阶段费率改革影响深度解析 ❑ 【宏观-张岸天】就业、通胀和美联储连续降息预期 近期，海外市场对于美联储自 9 月起连续降息三次的预期升温，主要由弱非 农和仍属温和的关税通胀等经济数据所支持。 从美债利率来看，市场已经从上周开始计入供需双弱、降温明显的劳动力市 场。1）8 月非农新增 2.2 万人，大幅低于市场所预期的 7.5 万人。建筑业、 制造业、商业服务和政府部门的降幅都比较明显，其中建筑业降幅扩大到-0.7 万人（前值-0.1 万人），时薪增速环比涨幅有 0.6%，价升量减很可能反映出 移民政策的影响。2）9 号 BLS 发布非农基准修订数据，共计下修 91.1 万人， 属于市场预期高位区间。分行业来看，政府部门下修 3.1 万，私人部门下修 8 ...