超长债偏弱运行的三重压力 岁末阶段，收益率曲线整体沿陡峭化路径运行，与我们此前提示一致。在长端整体承压的背景下，超长期限调整幅度 更为突出。这反映出超长端的三重压力正在被广泛预期和集中定价： 供给压力不小，而流动性红利近尾声。从发行、存量与成交期限三个维度进行国际比较可见，当前国内政府债融资和 存量期限结构与美国较为相似。而若与德日对比，尤其是在低利率环境与跨周期资金需求的双重推动下，仍不排除有 进一步向长期限结构演变的空间。然而，与融资期限的长期化相比，超长债流动性的提升可能已接近瓶颈。国内超长 债交易活跃度已显著高于海外成熟市场，进一步扩张空间受限。这些潜在变化方向，对超长债利差构成向上压力。 对融资成本的政策导向从"推动下降"转向"低位运行"，从比价角度制约超长端利率下行空间。央行措辞变化反映 出，社会融资成本或已处于政策合意的低位水平。而过去五年间，30 年期国债利率累计下行约 146BP，与企业贷款利 率 147BP 的降幅基本持平。比价维度看，超长端利率脱离比价关系而下行的动力显著降低。 需求格局存在挑战。当前市场对久期边际偏好减弱、负债端对波动容忍度下降，机构对超长债的承接力弱化。对 30- 1 ...