文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：夏雪 （微信SuperSummerSnow） 核心观点 对于近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌，我们理解如下： 首先，以往二者同向运动的本质是由于汇率和港股共享两个核心宏观定价变量——国内基本面和美元流动性，而这两个核心变量往往也是同向运行的。而当这两个 变量不再同向运动时，由于港股（特别是恒科）对流动性比人民币更加敏感，二者就易发生背离。 当前情形即如此，处于"美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证"的组合，再叠加人民币升值背后有"独特因素"驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压 待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。 报告摘要 一、反直觉现象：人民币与港股背离 近期人民币升值、但港股（特别是恒科）仍然大跌，二者背离有悖于市场投资者直觉。如何理解这一现象？我们尝试给出宏观视角的理解。 二、理论框架：为何过往同向 ？ 我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性： ·港股定价两因素： 盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）； ·汇率定价三因素： 内部供 ...

证 券 研 究 报 告 如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？ 主要观点 核心观点：对于近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌，我们理解如下： 首先，以往二者同向运动的本质是由于汇率和港股共享两个核心宏观定价变量 ——国内基本面和美元流动性，而这两个核心变量往往也是同向运行的。而当 这两个变量不再同向运动时，由于港股（特别是恒科）对流动性比人民币更加 敏感，二者就易发生背离。 当前情形即如此，处于"美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证"的组合， 再叠加人民币升值背后有"独特因素"驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性 净结汇，积压待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。 我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量 ——国内基本面和美元流动性： ·港股定价两因素：盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）； ·汇率定价三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差×净结汇率，趋势取决于国 内基本面），外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性），政策调控等其他 因素（参考《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠 偏》）； 由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股 ...