文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 五、资金来源：明确准财政加码，部分省份专项债用途优化 报告摘要 截至2月3日，全国已有29省市召开人代会，公布GDP目标等全年重点工作目标。2月4日至5日，内蒙古、安徽将召开 会议，至此2026年地方两会将全部召开完毕。根据已有29省市情况，我们总结出以下十点变化。 一、今年GDP目标：广东省时隔七年再次设置区间目标 广东、浙江等6省今年设置区间目标，其中广东数值为4.5%-5.5%。从2012年至今情况看，全国设置区间目标的年份只 有2016年和2019年，当年分别有4个、2个经济大省设置区间目标，两次的共同点在于经济第一大省广东均在列。我们 估算29省市GDP目标加权增速，今年为5.0%，去年为5.24%。 二、"十五五"GDP目标：北京新疆重设年均目标，均为区间形式 北京、新疆的变化可能较为值得关注，两地重设GDP年均目标且均为区间形式。"十四五"期间，北京、新疆未设置 GDP年均目标，其中新疆的表述为"保持在合理区间、各年度视情提出"，与全国"十四五" ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：高拓 （13705969808） 事项 12月广义财政收入同比-18.5%，11月同比-5.2%；12月广义财政支出同比-0.7%，11月同比-1.7%。2025年广义财政收入同比-2.9%，2024年同比-2.0%，2025年广义 财政支出同比3.7%，2024年同比2.7%。 核心观点 对于2025年财政运行，我们观察到 债务表述（从逆周期到重提跨周期）、税收方向（从负反馈到正反馈）、支出结构（从投资于物到投资于人）三个年度级别转 折 ，或对投资者感知2026年财政有启发。 报告摘要 一、财政的三个年度级别转折 对应的，展望 2026 年， 近几年资本市场对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度 （详见下文）。 （二）税收方向的转折：从负反馈到正反馈 2025 年两本账收入仍均未完成预算，且同比降幅较 2024 年有所扩大 （同比 -2.9% ， 2024 年 -2% ） ， 主要是卖地收入 （同比 -14.7% ， 2024 年 -14% ） 和非 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 一方面， 1 月最后一周，美股披露财报的企业数量较多。另一方面，出口对企业盈利的影响越来越大，我 们补充美国上市公司的盈利数据以完善对出口景气的观察。整体而言，美股盈利增速依然较高，但结构分 化较大。四季度，已披露财报的标普 500 成分股当季利润增速为 10.8% ，低于三季度的 24.1% 。按照 WIND 的行业分类， 11 个一级行业中，有 7 个利润增速为负。非金融行业中，仅三个利润增速为正，包括 信息技术、工业、公用事业。 整体情况：利润增速有所下滑 截止至 2 月 1 日，美国标普 500 成分股中有 180 个个股披露了四季报（注：美股财年不统一，此处按日 历时间标记，指业绩对应日期主要在 2025 年四季度的财报）。这 180 只个股对应市值占标普 500 市值一 半左右。 从季度利润增速来看，四季度，美股样本企业增速为 10.8% ，低于 2025 年三季度的 24.1% ，但参考历 史增速来看，依然处于偏高增速水平。 分行业：分化较大，三个方向景气较高 分行业来看，按照 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 PMI 数据：制造业 PMI 有所回落 1 月 制造业 PMI 为 49.3% ，前值为 50.1% 。具体分项来看： 1 ） PMI 生产指数为 50.6% ，前值为 51.7% ，回落 1.1 个百分点。 2 ） PMI 新订单指数为 49.2% ，前值为 50.8% 。 PMI 新出口订单指数为 47.8% ，前值为 49.0% 。 3 ） PMI 从业人员指数为 48.1% ，前值为 48.2% 。 4 ）供货商配送时间指数 为 50.1% ，前值为 50.2% 。 5 ） PMI 原材料库存指数为 47.4% ，前值为 47.8% 。 其他行业： 1 ）建筑业： 1 月，建筑业商务活动指数为 48.8% ，比上月下降 4.0 个百分点。 2 ）服务 业： 1 月，服务业商务活动指数为 49.5 % ，比上月下降 0.2 个百分点。 3 ）综合产出： 1 月份，综合 PMI 产出指数为 49.8% ，比上月下降 0.9 个百分点。 PMI 点评：出厂价格出现更多积极信号 首 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 点击查看往期： 2026年地方两会跟踪系列 > 2026年GDP目标，关注两点： 2016年以来31省市设定GDP区间目标和全国对应情况 截至1月31日，已有广东、河南、北京、天津、浙江、山东、福建、湖北、 ● 重庆等22省市召开。2024年，这些省份GDP占比67%。 2月2日（周一），山西、广西将召开人代会。2月3日（周二），江苏、四 . 川、上海、湖南、宁夏将召开会议。2月4日（周三），内蒙古将召开会议。 2月5日（周四），安徽将召开会议，至此今年省级两会将召开完毕。 > 一是广东、浙江、河南等12省将GDP目标下调0.5个百分点。如果计算加权 增速，去年这22省GDP目标加权后为5.3%（比全国高0.3个点），今年是 5%。 > 二是广东、浙江等5省设置区间目标，其中广东数值为4.5%-5.5%。从2016 年至今情况看，如果有≥2个经济大省设置区间目标（包括广东），则全国当 年也为区间目标（2016年、2019年）。 | | 设置区间目标的省份数 | ...

2、反腐 ：1月27日，总理在国务院第四次廉政工作会议上指出，深刻理解和把握管党治党越往后越 严、一严到底的鲜明立场，树立和践行正确政绩观。 3、产业 ： 一是光伏反内卷。 1月28日，工信部部长召开光伏行业企业家座谈会，提出当前形势 下，"反内卷"是光伏行业规范治理的主要矛盾，要求综合运用产能控制等手段坚决破除行业内卷式竞 争。二是发电侧容量电价改革。1月30日，国家发改委等引发通知，对现行煤电、气电、抽水蓄能容 量电价机制进行了完善，并首次在国家层面明确建立电网侧独立新型储能容量电价机制。 文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，中央层面政策出台不多，主要关注以下内容： 1、外交： 1月29日，商务部召开例行发布会，有记者提问"美国贸易代表日前在达沃斯向记者表示， 在可能于4月举行的中美领导人会晤之前，中美双方有机会开启新一轮经贸谈判"。 4、资本市场 ：1月30日，证监会召开资本市场"十五五"规划上市公司座谈会，吴清主席在会上提出， 高质量编制和实施好资本市场"十五五"规划 ，全力巩固资本市场稳中向好势头，聚 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上 2 、土地溢价率反弹。 截至 1 月 25 日当周，百城土地溢价率为 3.6% 。近四周平均为 1.7% 。去 年 12 月为 1.63% 。 3 、外贸：集装箱吞吐量四周同比稳中有升 。截至 1 月 26 当周，我国港口集装箱吞吐量环比 -4.4% ，上周环比为 0.6% ，四周同比为 7.7% ，截至上周四周同比为 7.6% ，去年 12 月底四周 同比为 7.2% 。 4 、价格：农产品及油价上涨 。鸡蛋批价上涨 3.1% ，猪肉批价上涨 0.6% ，羊肉批价上涨 1% 。 美油收于 65.2 美元 / 桶，上涨 6.8% ，布油收于 70.7 美元 / 桶，上涨 7.3% 。 5 、二手房挂牌价 ：继续反弹， 一线上涨 0.3% ，全国上涨 0.5% 。 景气向下 1 、 商品房住宅销售仍低于去年农历同期 。 截至 1 月 31 日当周， 67 城商品房住宅成交面积同比 去年农历同期 -20% ，降幅较前一周有所收窄。 1 月商品房成交面积同比为 -17% 。去 ...

报告摘要 （一）本周和未来一周的海外重要经济数据 文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 付春生(18482259975) 核心观点 高频来看，美国初请失业金人数仍处于低位，海外大宗商品价格大幅上涨但周五明显回调，美国汽油零售 价持续反弹，美国信用利差有所扩大。经济数据方面，美国去年12月PPI环比超预期，欧元区四季度GDP好 于预期，日本1月东京CPI低于预期。关注即将公布：美国1月ISM制造业（2/2）、1月非农数据（2/2）、2 月密歇根消费者信心指数（2/6），欧元区1月CPI（2/4）、欧央行利率决议（2/5）。 1 月 26 日 -30 日当周，美国： 去年 11 月耐用品订单环比初值好于预期，去年 12 月 PPI 环比超预期， 1 月世界大型企业研究会消费者信心指数低于预期， 1 月 MNI 芝加哥 PMI 好于预期。 欧元区 ：去年 4 季 度 GDP 好于预期，去年 12 月失业率好于预期。 日本 ： 去年 12 月工业产值好于预期， 1 月东京 CPI 低 于预期，去年 12 月失业率符合预期，去年 12 月零售环比低于预期。 2 月 2 日 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 付春生(18482259975) 报告摘要 相较目前的美联储体系，沃什有三个最重要的改变：决策机制的转变、新的通胀理论、反对过度QE和支持 缩表。最后是否成功以及对美元资产的中期影响，或并不取决于"沃什"本人是谁，而是美国生产率繁荣叙 事的落地 。 沃什是谁，主要的政策主张？ 从身份和背景履历来看，沃什是前美联储理事、三栖精英、特朗普"自己人" 。1）犹太人，法学博士（非科 班）。2）横跨政、商、学三界，曾在小布什政府任职，35岁就任美联储历史上最年轻的理事，金融危机实 战专家（参与2008年金融危机救助和决策）；有华尔街背景，曾任摩根士丹利并购与资本市场高管，也在 多年内任职斯坦福大学研究员和讲师。3）特朗普曾多次公开赞扬沃什，岳父是特朗普长期好友及共和党重 要捐助者。 从政策倾向来看，沃什更多是灵活务实者、过度QE批评者（支持缩表），联储改革派。 1）在通胀问题上 较为灵活，曾以"通胀鹰派"著称，但近年以来支持更快降息而不担心通胀反弹。2）一以贯之的过度QE批评 者，支持缩表。3）联储改革派，美联储应该更小、更专业、框架 ...

Core Viewpoint - The article focuses on "Four Golden Crosses and Their Implications for Investment," highlighting significant economic signals that indicate potential shifts in the economic landscape [2]. Group 1: Golden Cross of New and Old Economy GDP Proportions - A model categorizes the economy into new (equipment manufacturing, information, leasing, and business services) and old (real estate, construction, and building materials) sectors. In 2015, the new economy accounted for 14.5% of GDP, while the old economy was at 24.2%, a 10 percentage point difference. By 2025, the new economy is projected to rise to 20%, surpassing the old economy at 19.7%, marking a significant shift in economic structure [3]. - This change suggests that even if the old economy does not stabilize, the overall economy may still recover due to the growth and increased size of the new economy, aligning with expectations of nominal GDP bottoming out and rebounding by 2026 [3]. Group 2: Golden Cross of Household Wealth Structure - A simplified model of household wealth focuses on urban housing and financial assets. By 2026, financial assets (deposits and non-deposit financial assets) are expected to exceed the total market value of urban residential properties for the first time. Since 2022, the total market value of urban housing has been declining, while financial assets have been growing, indicating a potential shift in household wealth dynamics [6]. - If this golden cross occurs, it could lead to a new phase in household wealth, positively impacting social risk appetite and consumer spending tendencies [6]. Group 3: Recovery of Spending Willingness Across Three Sectors - The article examines the spending willingness of residents, government, and overseas sectors. The combined spending willingness of these three sectors has been declining since 2021. However, a turning point is anticipated in 2024-2025, with a stabilization in 2024 and a potential recovery in 2025, driven by better-than-expected exports and increased fiscal counter-cyclical measures [7]. - If this positive trend continues into 2026, it is expected to gradually reflect in economic data [7]. Group 4: Optimal Midstream Economic Conditions - An analysis of supply-demand structures in the manufacturing sector reveals that the midstream segment currently exhibits the best balance, surpassing the high point of 2021. The downstream sector has just turned positive in terms of supply-demand growth differentials, while upstream conditions may lag behind due to their strong ties to the old economy [10]. - The midstream sector's favorable conditions are clear and independent, suggesting a potential improvement in upstream supply-demand dynamics in the future [10].