文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 7月全球大类资产总体表现为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票（1.30%）> 0%>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）。 报告摘要 十张图速览全球资产脉络。 1、日本国债流动性的恶化程度已经超越2008年金融危机时的水平 。根据彭博的国债流动性指数，美日以及欧洲主要国家中，日本和法国国债的流动性恶化程 度处于历史高位。其中，日本国债流动性指数已经超越2008年金融危机时的水平，反映了随着日本通胀预期的上升，日本长债收益率持续上行，同时日本国债 市场的流动性也正在迅速恶化，目前彭博日本国债流动性指数已超越2008年雷曼兄弟破产后的水平。 2、美股周期股/防御性股票和与利率挂钩的远期互换利率走势分化 。美国股市周期股相对于防御股的表现和与利率挂钩的远期互换利率密切相关，反映美股周 期股的相对表现受到市场对美联储降息预期的影响。自5月中旬以来，与利率挂钩的远期互换利率持续下行，表明市场消化美联储降息的预期。但周期股相对于 防御股的表现 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 第一， 自1972年尼克松首次访华以来，美国总统正式的访华一共有10次。此外，小布什还于2001年到上海 参加APEC会议以及于2008年来华观赏北京奥运会期间与中方领导人进行了会晤和会见。 第二， 自尼克松以来，除卡特以及拜登之外，历届美国总统均有访华。"由于刚起步的双边关系尚需磨合以 及国内选举需要"，卡特在任期内未能访华。受多种因素影响，拜登在任期内也没有访华，但习近平主席在 2021年与拜登举行了视频会晤，此前也有通话。 第三 ，小布什是访华次数最多的美国总统，一共2次访华+1次APEC会议+1次来华观赏北京奥运会。其次是 奥巴马，一共2次访华。其余的都是1次。 第四， 从官方报道来看，每一次美国总统访华的基调基本都是正面的、积极的。 美国总统访华的"专程"与"成套" 历次美国总统访华中，只有1972年尼克松访华、1984年里根访华和1998年克林顿访华是专程访华，访华前 后并无其他出访或国际会议安排。其余访华都与亚太地区的出访和国际会议联系在一起，即美 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，主要关注 7 月政治局会议情况，详细内容参考点评 《五个关键判断——从投资视角极简解读 政治局会议》 。 1 、宏观政策基调：强调存量政策效应释放 。 会议提出，"要落实落细更加积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，充分释放政策效应"。此前 4 月政治局会议的"加强超常规逆周期调节"，此次会议未再 提及。 部委表态 ： 8 月 1 日，发改委在新闻发布会上表示，"继续推动稳就业稳经济若干举措陆续出台实 施……常态化开展政策预研储备，不断完善稳就业扩内需政策工具箱，根据实际需要及时推出"。 2 、财政政策 ： 化债表态收紧 。会议提出，"积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务， 有力有序有效推进地方融资平台出清"。 8 、"十五五"规划：决定今年 10 月在京召开二十届四中全会 ， 主要议程之一是研究关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议。具体可参考 《如何跟踪五年规划？》 。 部委表态 ： 8 月 1 日，财政部再次通报 6 起隐性债务问 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 一、景气向上 ： 1 、华创宏观 WEI 指数：小幅上行 。截至 7 月 27 日，该指数为 6.35% ，较 7 月 20 日的 5.84% 上行 0.52 个点。同 3 月底的低点相比，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消 费（乘用车批零）。 2 、土地溢价率连续三周回升 。 7 月 27 日当周，百城土地溢价率回升至 9% ，近四周平均为 6.9% 。 6 月为 5.47% 。 二、景气向下： 1 、服务消费：地铁客运及航班增速均有所回落 。 地铁， 7 月， 27 城地铁客运日均 8153 万人， 基本持平去年。航班， 8 月前 2 日，国内航班执行数为 1.47 万架次，同比 +0.8% 。 7 月为 1.45 万架次，同比 +2.3% 。 2 、耐用品消费：乘用车零售增速回落 。 截至 7 月 27 日当周，乘用车零售同比为 +5% ，前值 +17% 。 7 月前 27 日，累计同比为 +8.8% 。 6 月全月同比为 +15% 。 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 7月非农数据简述 1、新增非农低于预期，此前则连续四个月超市场预期 。新增非农人数7.3万，预期10.4万。过去两个月新 增就业大幅下修，5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万，合计下修25.8万。就业增长集中在3 个大类行业，即教育保健服务（+7.9万，前值+5.2万）、零售业（+1.57万，前值-1.43万）、金融业（+1.5 万，前值-0.2万），教育保健服务业贡献了本月新增就业的108%。 2、失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行。 失业率4.2%（4.248%），符合预期，高于前值 4.1%（4.117%）。男性劳动力退出市场较多，劳动参与率从62.3%降至62.2%，低于预期的62.3%。劳动参 与率下行，大约贡献了0.1个百分点的失业率下行，如果劳动供给没有下降，失业率应该约为4.3%。 3、时薪增速符合预期。 时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；时薪同比增速3.9%，预期3.8%，前值 3.8%。周工时从34.2小 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （SuperSummerSnow） 行政令公布了对69个经济体的额外加征税率（这 69个经济合计占美国2024年进口的52.9%），水 平从10%~41%不等，其余经济体仍征收10%基准 关税。 ■ 三、值得关注的变化? □ 1、欧盟的15%并非额外加征税率,而是最低税率 水平。即,第一栏税率（美国的最惠国税率）不 足15%的商品,关税率加征15%-第一栏税率到 15%，第一栏税率超过15%的商品，不加征关税。 □ 2、明确对转运货物适用40%关税。 □ 3、原版对等关税的232行业关税及其他商品豁免 应该仍然适用,并非完全独立相互叠加征收。新 版对等关税是在4月2号旧版对等关税第14257号 行政令基础上作出修改,并未如关税信函中表述 特别提及独立于行业关税。 ■ 四、谁不在此次调整中?墨西哥、加拿大、中国 □ 墨西哥在未来90天内仍适用25%关税,加拿大关 税率由25%上调至35%,符合美墨加协定的商品 继续豁免。墨西哥、加拿大原本就不在4月2号对 等关税加征名单上,其被加征的关税为芬太尼和 非法 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 PMI 数据：制造业 PMI 有所回落 7 月制造业 PMI 为 49.3% ，前值为 49.7% 。具体分项来看： 1 ） PMI 生产指数为 50.5% ，前值为 51.0% ，回落 0.5 个百分点。 2 ） PMI 新订单指数为 49.4% ，前值为 50.2% 。 PMI 新出口订单指数为 47.1% ，前值为 47.7% 。 3 ） PMI 从业人员指数为 48.0% ，前值为 47.9% 。 4 ）供货商配送时间指数 为 50.3% ，前值为 50.2% 。 5 ） PMI 原材料库存指数为 47.7% ，前值为 48.0% 。 其他值得关注的分项 ： 1 ）库存：采购指数回落，库存指数回落。 2 ）外贸 ：新出口订单指数为 47.1% ，前值为 47.7% 。进口订单指数为 47.8% ，前值为 47.8% 。 3 ）价格 ：价格指数回升。主要原材料购进 价格指数和出厂价格指数分别为 51.5% 和 48.3% ，比上月上升 3.1 和 2.1 ...

报告摘要 7月FOMC会议：鲍威尔表态相对中性，但市场降息预期明显降温 1、连续第五次会议暂停降息，维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。 但美联储内部分歧加大，理事沃 勒和鲍曼支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况。鲍威尔在新 闻发布会上表示，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。 2、会议声明对经济增长的表述有所软化 。对于经济，从"经济活动继续以稳健的速度扩张"修改为"今年上 半年经济活动增长放缓"。此外相比上次会议删除了经济前景不确定性"已经减弱"的表述，保留"依然很 高"的判断，鲍威尔的解释是，这并不意味着不确定性增加，只是没有"进一步减少"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 3、鲍威尔新闻发布会上的表态相对中性。经济： 增长速度确实放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况 良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。减税法案的最大部分是延续现行的税率， 预计对未来几年经济增长影响不会很大。 就业： 劳动力市场仍然稳健，处于 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 事项 报告摘要 1、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 关税影响下 2025Q1-Q2 美国经历了从抢进口到去库存，带来 GDP 环比数据波动较大。 Q2 抢进口退潮后，净出口对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 -4.6% 大 幅提升至 Q2 的 +5% ，成为 Q2 经济的最大拉动项。库存投资对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的 +2.6% 下降至 -3.2% ，拖累 GDP 环比增速 5.8 个百分点。 鉴于关税带来的扰动，利用 2025 年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到 2025 上半年经济同比仍呈现放缓趋势。 我们将 GDP 分项分类为"关税抢进口效 应"、逆周期调节、内生需求，可以看到 2025 年上半年关税抢进口效应对 GDP 同比增速整体呈现小幅拖累（对 GDP 同比增速的拉动率为 -0.7% ），而 2025 年 上半年内生需求同比 +2.3% （前值 +2.7% ），呈现放缓趋势，且私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素， 2 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 袁玲玲（微信 Yuen43） 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料 进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 法律声明 华 创 证券研究所 定 位 为 面 向 专 业 投 资 者的研究团队，本资料仅适用于经认可的 专 业 投 资 者 ， 仅 供 在 新 媒 体 背景下研究 观 点 的 及 时 交 流 。 华 创证券不因任何订阅本资料的行为而将订 阅 人 视 为 公 司 的 客 户 。 普 通 投资者若使 用 本 资 料 ， 有 可 能 因 缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评 级 、 目 标 价 等 内 容 产 生 理 解 上的歧义， 进 而 造 成 投 资 损 失 。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为 准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当 ...