文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 事项 8月广义财政收入同比0.3%，7月同比3.6%；8月广义财政支出同比6%，7月同比12.1%。 报告摘要 联系人：高拓 （13705969808） 一、 现象：7、8月税收逆经济而上 一般认为"经济决定税收，税收反映经济"， 7 、 8 月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅明显回升， 7 、 8 月增幅均超过 5% （未扣除出口退税的税务部门征收口径）。 什么因素导致的？ 从拉动拆分看， 7~8 月税收收入增速的主要贡献来自以国内增值税、企业所得税为代表的 价格相关税 （ 7 、 8 月分别拉动税收收入增速 3.9 、 4.4 个百分点） 和个人所得税 （ 7 、 8 月分别拉动税 收收入增速 0.9 、 1.1 个百分点），除去年同期基数较低以外， 或对应三个非经济因素正在发生变化 —— 企 业反内卷 修复税收经济剪刀差、 政府反内卷 提升实际税率、 资本市场交易活跃 带动相关税收 （详见下 文）。 有什么政策启示？ 目前判断而言， 考虑到准财政空间尚存，年内直接跨过准财政进行预算调整、增发债务尚 没有特 ...

又是一年 培训季， 今年干货"压箱底"—— 打通宏观脉络，贯穿资配逻辑 。 8月20日-9月6日 盘后 ， 我们团队 10位分析师 轮流汇报，用超400页PPT、近600分钟讲述，完成了多达14个系列的压箱底 培训。 每次播放、每分钟收听都是对我们的认可 ——截至9月7日， 我们已收获 全网浏览量 16万人次 、在线收听 时长 超10万分钟。 以下， 我们将本季培训全内容完整收录 ，向下滑动即可找到： 1 、 一张大海报，一键收藏，全系列一键回听； 2 、 14 个分系列，干货满满，看标题各取所需。 华创宏观张瑜团队感谢您的支持——愿听有所获，祝投资长虹！ 分钟 分钟 宏观分 xin 助 局 级 欢迎扫码回听培训干货 免责声明:本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何 形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本 资料中的信息。 · 华创研究所市场部制作 · 华创宏观2025 系列 压循底培训季 想的远: 洞察宏观"大"方向 五大关键判断 欢迎扫码回看 张瑜 华创研究所副所长、宏观首席 华创宏观2025 系列二 压箱底培训季 看的全:端详经济"新" ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 9月FOMC会议：不怎么鸽的鲍威尔 1、降息25BP至4.0-4.25%，符合预期 。12位FOMC票委中，11票赞同，1票反对（米兰希望降息 50BP）。会议声明强调就业下行风险上升，删除了"劳动力市场依然稳健"的表述，新增"就业增长已经放 缓，失业率有所上升但仍处低位"、"判断就业下行风险已经上升"的表述。 此次降息属于"预防式"降息（鲍威尔所言的"风险管理"降息）。简单理解预防式降息与衰退式降息的差别 ，前者是经济和就业边际走弱但尚未恶化，出于预防未来就业下行风险兑现的考虑而逐步降息，比如1995 年、2019年和2024年；后者是经济和就业已经明显恶化，需要短期内大幅降息，比如2001年、2007年、 2020年。 目前美国经济情况符合预防式降息的宏观背景 ： 2、上调今明两年增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测 。预测调整原因或是关税政策的不可 见度和烈度明显放缓以及降息周期的开启。将今年4季度实际GDP同比预测从1.4%上调至1.6%，明年 ...

9 月 9 日华创秋季策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《五个关键判断 》的主题演 讲，以下为演讲实录。 【核心观点和结论】 各位熟悉的投资者朋友大家好，很高兴又能在策略会和大家见面交流。 今天我会讲的偏短期一些，主要聚焦接下来半年到一年，对资本市场和几个主要资产价格的核心看法。 整体来讲， 我对现在整个的资本市场、尤其是股票市场，是非常乐观的，整体的心态还是顺势而为 ——能顺势而为 的时间就要珍惜 。 我具体有五个判断： 1 、经济循环最差的时候正在过去， 三年来第一次观察到经济领先指标的全部向上 2 、货币政策最宽松的时候正在过去， 经济前景改善与资金端稳定性是负相关 3 、供需均衡的前置条件已经出现， 上、中游投资增速已开始回落 4 、没有股债双牛，只有看股做债， 股票相对债券配置性价比已由劣转优，股债中期配置再平衡需要重视。 5 、人民币趋势性升值的主逻辑仍未明确触发， 汇率升值容忍度打开或需经济的进一步验证。 接下来我们分别来看： 一、五个关键判断 五个判断的核心逻辑，我先快速跟大家汇报一下，然后我们再分别来讲其中一些重要的观察指标。 第一个判断，我们认为资本市场定价中国经济 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 美联储的结构 美联储是联邦政府独立机构（行政分支），受美国国会监督，但独立决策。从概念上讲，美联储不是一个 单一的中央银行，而是一个中央银行"系统"，其有三大特征：一个中央管理委员会；由12家储备银行组成的 分散式运营架构；兼具公共和私人特征。 从结构上来看，美联储系统有三个核心的实体：美联储理事会 （美联储管理机构，对应特征一）、12家储备银行（储备银行是独立注册的法人机构，储备银行辖区内的 商业银行在储备银行中持有股份，对应特征二和三）、联邦公开市场委员会（货币政策制定机构） 。 关于三大实体的构成、任命方式和职能，参见正文。 美联储的决策机制：简单多数和绝对多数 1、美联储理事会有7个理事（包括美联储主席），一人一票，以简单多数决策，部分行动需要绝对多数。 理事会下设8个委员会，由不同理事成员组成，不同的委员会聚焦于不同领域，但包括新规则发布和规则修 改、监管指南、监管和监督事项、紧急措施、执法行动、银行订单、理事会行动等所有事项的决定，都需 要理事会成员 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 对于 8 月经济数据，我们讨论对政策的影响 1 、首先，过往经验来看，触发政策加码的条件思考。从需求端来看，以出口、社零、制造业投资合计的增 速代表顺周期需求（债务依赖低，政策掌控力弱）增速走低时，有四次带来政策的加码（体现在基建、地 产等逆周期数据上）。从供给端来看，以 PMI 综合产出指数代表供给，有五次进入局部低点时带来政策加 码。 8 月，两个条件均已触发，政策加码必要性上升。 2 、其次，讨论本轮政策加码的方向。考虑到当前的宏观背景是物价偏低，政策加码应既兼顾短期需求，也 兼顾中期供需矛盾。更可能的方向或是制造业的"需求端"以服务消费的促进与释放。对于制造业上游，当 前制造业上游投资已经快速回落，需要加码的是制造业上游对应的需求，如可适当前置十五五重大工程叠 加"准财政"发力。对于制造业中游，当前需求增速尚可，关注机电出口、耐用品消费增速的变化。此外， 对于服务业，可在供需两端加力促进服务消费，包括餐饮的消费需求；医疗、教育、文娱的差异化供给 等。 报 ...

Core Viewpoint - The article outlines the recent policy directions from various Chinese government departments, emphasizing the focus on domestic economic growth, consumer spending, and investment in key sectors to stabilize and enhance the economy. Policy Framework - **Policy Orientation**: The National Development and Reform Commission (NDRC) emphasizes strengthening domestic circulation and improving policy tools for economic development [2][12]. - **Fiscal Policy**: The Ministry of Finance indicates ample room for fiscal policy adjustments, with a focus on debt resolution and proactive measures for local government debt management [2][20]. - **Consumer Spending**: Measures to boost service consumption and automotive sales are highlighted, including the removal of restrictive measures and support for vehicle trade-in programs [2][3][22]. Social Welfare - **Living Standards**: The NDRC plans to invest more in human capital and improve social welfare mechanisms, including minimum wage adjustments and healthcare reforms [3][13]. Investment Strategies - **Financial Tools**: The establishment of new policy-oriented financial instruments is prioritized, alongside efforts to clear corporate debts and support major infrastructure projects [3][20]. - **Private Investment**: The government encourages private capital to invest in new productivity sectors and infrastructure, with measures to enhance bidding processes and central budget support [3][15]. Industry-Specific Initiatives - **Automotive Sector**: The automotive industry is set to see a targeted increase in sales, with a goal of approximately 32.3 million vehicles sold in 2025, including a significant rise in electric vehicle sales [22]. - **Energy Sector**: The power equipment industry aims for a stable growth rate of around 6% annually, with a focus on enhancing supply and demand dynamics [21]. International Trade and Relations - **US-China Trade Talks**: Upcoming discussions between Chinese officials and US representatives will address trade tariffs and export controls, indicating ongoing tensions in international trade relations [5][15].

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1 、 2020 年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经营贷款）规模持续抬升，而 终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给 侧而非需求侧。 2 、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有效回落的前置条件。可喜的 是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一变化 ，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给 侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到。 3 、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面需要观察需求端的变化。供 给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端回升则是物价上涨的必要条件。 报告摘要 生产性信贷需回落 1 、明确定义 ： 参照刘世锦提出的观点"在 GDP 构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要 包括房地产和基建）之和即为终端需求"。 参照上述定义， 我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款， 房地产 ...

报告摘要 米莱布省败选引发阿根廷股债汇"三杀" （一）选举结果：米莱执政联盟遭遇彻底失败 引发阿根廷金融市场动荡的直接催化剂是2025年9月7日布宜诺斯艾利斯省的省级选举结果 。在这次选举中，执政的自由前进 党遭遇了一场令人震惊的惨败。由现任省长阿克塞尔·基西洛夫领导的庇隆主义政党联盟"祖国力量联盟"获得了47%的选票， 而米莱的政党仅获得了34%的选票，这一巨大差距被米莱本人公开承认为"彻底失败"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1）阿根廷执政联盟7日在布宜诺斯艾利斯省议会选举中失利，导致该国金融市场8日剧烈动荡，阿根廷比索对美元汇率下跌近 6%，引发全球广泛关注。2）为何宏观经济的改善未能赢得民众支持？其原因在于米莱改革的"阵痛"对民众日常生活造成的冲 击，同时涉及米莱核心圈子的腐败指控，严重损害了他作为"反建制"和"反腐斗士"的信誉。3）选举结果公布后的9月8日，阿 根廷金融市场遭遇股债汇"三杀"，尽管阿根廷央行开始干预汇率，但是政策的不一致性反而加剧了投资者对政府政策稳定性的 担忧。 ...

4 - 中国股票配置价值已打开 5 - 看股做债，不是看债做股 6 - 看股做债→股债反转——居民存款搬家"三支箭"的研究脉络 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） "存款搬家+股债反转"系列 1 - 坐在居民存款的"火山口" 2 - M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因 3 - 居民存款搬家与央行宽松的"跷跷板" 7 - 居民存款的"存"与"搬"——五大指标助观察 事项 2025 年 8 月，新增社融 2.57 万亿（前值 1.13 万亿）。社融存量同比 8.8% （前值 9.0% ）， M2 同比 8.8% （前值 8.8% ），新口径 M1 同比 6% （前值 5.6% ）。 核心观点 1 、存款搬家仍在进行时。我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新 增货币 /M2 的比重（表征货币周转效率）仍在持续改善。维持经济循环最差的时候过去了的判断。 2 、中国居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是居民收入减去居民消费的部分。疫情前后，中 国居民储蓄占收入比重 ...