Report Industry Investment Rating The report does not mention the industry investment rating. Core View of the Report In the context of limited new supply pressure, shortage of high - quality raw materials, and continuous demand growth, it is expected that the annual price center of corrugated paper will move up, with a "V" - shaped trend. The price will face pressure and decline moderately in the first half of the year, and then start a moderate rebound in the middle of the year [3]. Summary by Directory 1.走出低价泥潭 - **行情回顾**：2025 年国内包装纸价格走势分两阶段，年初至 7 月中旬，供应宽松、需求疲软致价格下滑，AA 级 120g 高瓦均价一度探 2500 元/吨，箱板纸均价一度探 3500 元/吨；7 月中旬至 11 月底，绝对价格低、原料价涨、“反内卷”政策出台，龙头纸厂提价带动价格回升，AA 级 120g 高瓦均价回升至 3200 元/吨以上，箱板纸价格回升至 3900 元/吨以上 [7]。 - **利润特征**：利润低位徘徊，行业供应过剩局面未根本缓解。7 月下旬以来废黄板纸价格上涨，箱板纸税后毛利未显著修复，瓦楞纸单吨税后毛利有一定上涨，但二者均基本持平或低于历史同期水平。截至 2025 年 11 月下旬，箱板纸单吨税后毛利约 350 元/吨，瓦楞纸单吨税后毛利约 175 元/吨 [10]。 2. 产能投放速度放缓 - **国内供应**：截至 2024 年末，不同机构数据显示国内瓦楞纸产能约 3400 - 3600 万吨，箱板纸产能约 4400 - 4800 万吨。2025 年国内新增瓦楞纸产能约 272 万吨，集中在华东地区；新增箱板纸产能约 172 万吨，集中在华中、华南和西南地区。展望 2026 年，新增产能投放速度放缓，或有部分中小产能出清，投产确定性较强的瓦楞纸项目约 157 万吨，箱板纸项目约 213 万吨，包装纸产能过剩格局未改，但新增投产利空力度有限 [14][23][28]。 - **进口变化**：国内废纸系包装纸对进口依赖度提高，2024 年箱板纸进口 560 万吨，进口依赖度 16%左右；瓦楞纸进口 268 万吨，进口依赖度 10%左右。2025 年 1 - 10 月，低价抑制包装纸进口，瓦楞纸进口量同比 - 20%，箱板纸进口量同比 - 21%，三季度后进口有所回暖。展望 2026 年，进口量受长协和市场价格驱动的跨境套利行为影响，预计整体进口量维持平稳 [30][31][33]。 3. 需求延续温和增长 - **2025 年需求延续强势**：2014 - 2024 年，瓦楞纸年度消费量 CAGR 约 2.6%，箱板纸消费量 CAGR 约 3.3%。2025 年 1 - 10 月，瓦楞纸和箱板纸表观消费量表现延续强势，瓦楞纸强于箱板纸，快递行业占瓦楞及箱板纸消费比重由 2021 年的 4%提升到 2025 年的 6.5% [36][39]。 - **终端消费**：2025 年 1 - 10 月，真实消费量表现强势，下游需求传导通畅。年内有两个旺季，一是春节后金三银四复工和 618 电商旺季，二是 9 - 12 月节假日备货和双十一电商需求拉动，春节后是淡季。展望 2026 年，饮料产量有望同步实现个位数增长，家电产量面临压力，快递业务量或维持低两位数增长，对瓦楞纸和箱板纸终端消费增速偏乐观 [43][49][59]。 - **出口订单**：国内箱板纸和瓦楞纸以满足内需为主，出口量少。2016 年是出口高峰，此后下滑。2025 年 1 - 10 月，出口量占比低，瓦楞纸出口量同比 - 39%，箱板纸出口量同比 + 44%。展望 2026 年，出口占比或无明显变化，出口量难有明显增长 [62][64]。 - **库存结构**：2025 年产业链库存由上游向下游转移，当前下游库存达同期高位，预计 2026H1 库存周期转向下游去库、上游累库，节点取决于终端需求变化 [67]。 4. 原料价格的判断 - **原料进口**：2017 年起国家收紧外废进口政策，纤维补充方式转变。2025 年 1 - 10 月，国内废纸浆进口缩量，同比 - 13%，主要因政策影响，国家限制“干磨浆”进口。基准情形下，2026 年国内废纸浆进口数量大幅减少可能性偏低 [80][84][89]。 - **国废价格**：长期看，国废价格受国产纸产量影响，我国成品纸产量逐年提升，2026 年产量增速或放缓但快速下滑概率不大。瓦楞纸、箱板纸等废纸系成品纸占比提升，优质纤维紧缺。废纸回收和利用方面，2024 年利用国内回收废纸总量增长，回收率提升，利用率下降。原料价格有季节性特征，二季度是底部，夏季高温多雨影响回收，价格跟随季节性波动，下方空间有限 [90][92][101]。 - **利润开工**：2026 年低利润特征或强化，行业开工主要取决于订单和进口再生纤维浆清关速度，除非原料供应大范围受限，包装纸供应相对充足 [105]。 5. 市场展望 - 2026 年行业供需呈现原料相对紧缺、产能相对过剩但新增有限、需求温和增长的情况，供需矛盾缓和，年度价格中枢温和上升，走势或呈“V”字型 [114]。