复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进 2023年OpenAI领先全球开启AI加速度，微软受益于OpenAI独家合作，估值抬升明显。2024年市场低估 模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优，Meta坐拥社交垄断生态(潜在Agent入口)和广告 场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。(24年2月，英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自 推理。)同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回 落。2025年模型差距与OpenAI明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。26年该行认为Scaling Law将持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点。模型和算力或为最优投 资方向。 2025年四家巨头Capex同比增长50%以上，26年该行测算Capex将持续实现30%以上增速 国信证券发布研报称，模型架构持续演化，多模态与长文本为Agent爆发奠定基础。当前大模型厂商商 业化路径分化，推理侧需求有望于2026年放量，并驱动SaaS市场格局重塑，编程、Agent等应用场景率 先实现商业化突破。 国信证券主要观点如下： 2025年 ...