风险提示 国内经济修复不及预期；测算误差。 敬请参阅最后一页特别声明 1 盈利新格局：GDP>营收>盈利增长的不等式正在逆转 截至 2025 年 10 月 31 日，全部 A 股 2025 年三季报披露完毕。全部 A 股营收展现韧性，Q3 单季度同比增速为 3.8%， 连续两个季度维持正增长的同时，自 2023 年来首次超过名义 GDP。这背后体现的是：一方面国内反内卷限制了投资与 部分行业企业的生产活动；另一方面较高证券化率的出口行业维持高景气且有企业开始陆续出海，对上市公司业绩拉 动比 GDP 更为明显。但不排除未来景气度逐步扩散到更多实体企业，从而出现宏观经济整体的企稳回升，在 2025 年 Q3 我们看到全部 A 股（非金融地产）的库存增速回升至 4.5%，产业链补库周期正在开启。在更为重要的盈利层面， 2025 年 Q3 全部 A 股（非金融地产）归母净利润累计同比增速扭转了 Q2 的下行趋势，边际改善 0.9 个百分点至 3.8%。， 在反内卷政策与外需强韧性的共同带动下，净资产收益率（TTM）回升至 7.5%，连续两个季度改善，利润率的修复为 主要驱动，"盈利底"正在不断得到夯实。往后看，随着 ...