证 券 研 究 报 告 【资产配置专题】 美元资产定价模式的变与不变 ❖ 报告摘要： The one thing we can be confident of is that history is not over, and that wherever the most exciting new ideas of the next century come from, it will almost certainly be from someplace we don't expect. ― David Graeber 1. 一轮完整的美国经济周期，以美债利率曲线倒挂为分水岭，在此之前美元 资产定价围绕经济增长，在此之后美元资产定价模式围绕通胀水平。 2. 2018 年加征关税，企业债务杠杆率高企，美元资产定价模式发生切换，2025 年加征关税，企业债务杠杆率回落，美元资产定价模式不断摇摆。 3. 相较于高关税冲击，美元强弱对于海外投资者的美债需求有更大影响，估 值涨幅对于海外投资者的美股需求有更大影响。 4. 海外投资者增持美债是基于利差收益和久期需求，增持美股是因为无形资 产投资导致的劳动生产率差异，无法通 ...