文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 报告摘要 什么消费最先"稳定"？ 构建方法： 我们将社零划分为四个部分：一是补贴类社零，该部分与消费品补贴高度相关，包括汽车、家电、家具、通讯器材、办公用品 5 类， 2025 年体量为 7.9 万亿、占社零的 16% ；二是地产类社零，主要是建筑装潢， 2025 年体量为 0.2 万亿，占社零的 0.2% ；三是价格波 动类社零，主要是金银珠宝、石油制品， 2025 年体量分别为 0.4 万亿、 2.3 万亿，合计 2.6 万亿，占社零的 5.2% ；四是剔除前述 3 类后的 剩余部分，主要是限额以下社零，以及限额以上的食品、衣着等品类，我们称之为必选类社零， 2025 年体量达 39 万亿、占社零的 79% 。 近年来，地产调整、消费品补贴、金价油价均对社零造成较大影响，我们剔除前述三类商品，重点关注必选类社零， 2024 年来必选类社零或已 重回稳定期： 1 ）从长周期来看， 必选类社零一直是社零中最为稳定的部分， 2009-2019 年，年度增速的平均波 ...