证券研究报告 宏观点评 / 2025.10.21 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 请阅读最后一页的重要声明！ 生产强、需求弱——9 月经济数据点评 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 核心观点 ❖ 事件：9 月经济延续"生产韧性、需求放缓"的趋势，9 月当月社零、地产销 售同比均低于前值，但工增、服务业保持较高景气度。 ❖ 总体：三季度 GDP 同比 4.8%，较二季度回落 0.4 个百分点，符合预期， 是关税冲击和国内结构调整的共同结果。前三季度 GDP 同比 5.2%，完成全 年 GDP 增速目标的难度较小，政策加码的必要性不大。 ❖ 结构：消费：9 月社零当月同比 3.0%，前值为 3.4%，一方面前期补贴的透 支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基 数也有关。工增：9 月当月同比 6.5%，前值为 5.2%，一是出口有韧性，二 是由于假期的安排今年比去年多一个工作日。固投：9 月当月同比-8.4%， 降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际收窄，地产下滑 幅度加大。 ❖ 风 ...