文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 宏观视角下，地产"脱敏"并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们研究发现最可能的脱敏顺序是 ——"先股市、再消费、最后投资"。我们将其归纳为"三步曲"，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行 中，投资脱敏仍需时日。 第二步曲：消费，或正在脱敏 （一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化 报告摘要 第一步曲：股市，或已初步脱敏 宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或 已经初步对地产脱敏，该链条"地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体 A 股情 绪与走势"已弱化： 一是盈利层面，地产占比已不足 1% 。 2025 年前三季度"狭义地产"（房地产 + 房屋建筑）营业利润占 A 股的比重已降至 0.5% ，即便考虑上游建材行业（非金属矿采 + 非金属制品 + 黑色矿采 + 黑色加工），营 业利润占比也仅 1.8% ， 2021 年时该比值高达 8.4% 。即，地产对 A 股盈利 ...

宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。 从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条"地产行业波动→地 产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体 A 股情绪与走势"已弱化： 宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 中国地产"脱敏"三步曲 ❖ 核心观点 宏观视角下，地产"脱敏"并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们 研究发现最可能的脱敏顺序是——"先股市、再消费、最后投资"。我们将其 归纳为"三步曲"，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏 仍需时日。 首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股 市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响， 因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费 似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减 轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约， 预计脱敏将最晚到来。 ❖ 第一步曲：股市，或已初步脱敏 一是盈利层面，地产占比已不足 1%。2025 年前三季度"狭义地产"（房地产 +房屋建筑）营业 ...