机构：中金公司 研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维 业绩回顾 4Q25 EBITDA 差于市场预期 复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。 我们将金沙中国的表现归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升。 发展趋势 1）我们发现4Q25 公司实现了更高的博彩收入市场份额（4Q25为24.5%，对比3Q25 为23.7%），得益于 会员计划（例如现金返点和回赠），以及其他亚洲地区的客户增长；2）尽管公司在4Q25 实现了更高的 博彩收入市场份额，但公司认为EBITDA 仍受到较高运营成本（例如举办NBA 中国赛等活动的费用） 以及员工薪酬上升（由于运营的博彩桌容量上升）的拖累；3）我们认为高端板块（贵宾业务和高端中 场）有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局；4）公司预计，2026 年营销返点 环境将趋于稳定，将带动再投资率持续优化，可能对EBITDA 利润率带来积极影响（表明激进的营销竞 争或将结束）；5）边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如 预期，可能会限制预期中赢率的结构性增长；6）公司预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的 强劲 ...

智通财经APP获悉，高盛发布研报称，金沙中国(01928)第四季业绩略逊预期，经调整EBITDA按季微升 1%至6.08亿美元，低于市场预期的6.1亿至6.4亿美元。若将贵宾厅赢率由3.9%调整回理论值3.3%， EBITDA将减少2,600万美元至5.82亿美元，即按季下跌3%或同比上升2%。予"买入"评级。 考虑到较低的EBITDA利润率，该行将2026至2027年EBITDA预测下调4%至5%，目标价由24.2港元下调 至23.2港元，由于未来几年亦没有主要的资本开支，预计集团将继续增加派息。 展望2026年，管理层对澳门博彩业前景仍持相对乐观态度，且不认为世界杯会对博彩总收入造成重大影 响。该行预测2026及27年EBITDA利润率为31%及31.4%，对应物业EBITDA分别为25亿及27亿美元，接 近公司中期目标27亿至28亿美元，但低于2019年的30亿美元水平。 ...

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持金沙中国(01928)2026和2027年EBITDA预测基本不变。当前 股价对应9倍2026e EV/EBITDA。该行维持跑赢行业评级及目标价23.80港元，对应11倍2026e EV/EBITDA，较当前股价26%的上行空间。 中金主要观点如下： 高端板块(贵宾业务和高端中场)有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局 公司预计，2026年营销返点环境将趋于稳定，将带动再投资率持续优化，可能对EBITDA利润率带来积 极影响(表明激进的营销竞争或将结束);边注产品的部署(效仿MBS)仍在进行，但中国澳门客户对边注产 品的参与度不如预期，可能会限制预期中赢率的结构性增长，公司预计春节期间的访客数和客户计划仍 保持当前的强劲。尽管物业的客流量已经超过2019年水平，但高端中场(恢复至4Q19的117%，环比增长 6%)仍然领先于普通中场(恢复至4Q19的95%，环比持平)，代表普通中场的人均消费力有所下降。 4Q25 EBITDA差于市场预期 风险提示：复苏速度可能慢于预期;行业竞争加剧，市场份额可能流失。 金沙中国公布4Q25业绩：净收入为20.58亿 ...

该行引述金沙中国管理层在分析电话会议上提到，公司因活动产生显著开支，该行相信NBA中国赛和 第十五届全国运动会占了其中大部分)，导致EBITDA利润率同比下降了2.7个百分点(2025年第四季为 29.5%; 2024年第四季度为32.2%)。考虑到上述活动以及该季度较不理想的贵宾厅/大众市场收入组合， 该行认为报告的EBITDA利润率表明金沙中国在营运开支控制方面仍做得不错。花旗引述金沙中国管理 层在分析电话会议上提到，中场赢率同比下降约140个基点，推广工作已趋于稳定，并将在2026年寻求 进一步优化。 花旗发布研报称，预期更高的活动开支将在金沙中国(01928)未来四年(2026年至2029年)重现，但仍有信 心金沙中国的EBITDA利润率可达到低30%水平较低区间水平，重申对其"买入"评级，但将目标价由 24.25港元下调至23港元，此按综合方式作估值。 金沙中国公布去年第四季业绩大致符合该行预期，净收入同比增长16%至20.58亿美元(按季升8%)，物 业EBITDA同比增长6%至6.08亿美元(按季升1%)，大致符合该行原先6.16亿美元的预测，但较市场同业 一致预期的6.28亿美元低3%。调整幸 ...

瑞银称，本季度利润率低于预期，主要反映成本增加以及收入结构向利润率较低的高端板块倾斜。管理 层重申其目标，即澳门物业年度EBITDA达到27亿美元，该行认为这将由资产利用率的改善支持。 管理 层认为，自第2季度以来营销计划的改进和新设施的推出，促使博彩收入增长走在正确方向，并将在 2026年重点优化促销效率。 管理层指出，基础中场板块的人均消费保持停滞，向高端板块的倾斜可能 影响其利润率结构。 智通财经APP获悉，瑞银发布研报称，拉斯维加斯金沙(LVS)公布2025年第4季度澳门物业调整后 EBITDA为6.08亿美元，同比增长约6%，若调整贵宾厅的投注率，EBITDA为5.82亿美元，低于市场共 识预测的6.28亿美元。该行予金沙中国(01928)"中性"评级，目标价22.4港元。 ...

Investment Rating - The report maintains an "Outperform" rating for Sands China [2][16]. Core Insights - The company achieved net revenue of USD 2.058 billion in Q4 2025, representing a year-over-year increase of 16.2%. Adjusted property EBITDA reached USD 608 million, up 6.5% year-over-year, with an adjusted property EBITDA margin of 29.5% [4][12]. - The performance of the company's properties varied, with The Venetian and Plaza showing net revenue increases both year-over-year and quarter-over-quarter, while The Parisian and Sands underperformed [13][14]. - The company's gaming gross revenue increased significantly to USD 2.02 billion, up 23.1% year-over-year, driven by growth in VIP and premium mass segments [5][14]. - The adjusted EBITDA margin declined to 29.5%, down 2.7 percentage points year-over-year, primarily due to a shift in business structure and rising operating costs [6][15]. - The company's market share improved to 24.4% in Q3 2025, up from 23.7% in Q3 2024, indicating a positive trend in competitive positioning [7]. Financial Projections - For FY 2026 and 2027, net revenue is projected to be USD 7.937 billion and USD 8.363 billion, respectively, with gaming gross revenue expected to reach USD 7.652 billion and USD 8.082 billion [16]. - The adjusted property EBITDA is forecasted to be USD 2.483 billion in 2026 and USD 2.643 billion in 2027, with corresponding adjusted property EBITDA margins of 31.3% and 31.6% [16].

智通财经APP获悉，里昂发布研报称，予金沙中国(01928)"跑赢大市"评级，目标价22.9港元。2025年第 四季EBITDA同比增长6%至6.08亿美元，当中包括因贵宾厅赢率高于正常水平而带来的2,600万美元正面 影响，但仍较市场及该行预期低3%及10%。EBITDA利润率同比下降2.7个百分点至29.6%，主要由于营 运开支上升，以及高端博彩业务的收入占比增加。展望未来，公司见到促销力度已开始稳定，未来重点 仍集中于扩大EBITDA规模。 ...

集团第四季度EBITDA利润率按季减200个基点至29.5%。营运支出按季增长12%，大摩引述公司指竞争 强度已趋于稳定，其策略正在见效，但大摩尚未看到此迹象。 大摩指出，以2026年预估绩效为基准，其交易价格对应企业价值倍数为10.7倍，及自由现金流收益率为 8.2%，相较于历史平均水平具有吸引力。 智通财经APP获悉，摩根士丹利发布研报称，金沙中国(01928)去年末季EBITDA为6.07亿美元，经赢率 调整后为5.82亿美元，低于市场预期的6.17亿美元，业绩逊预期原因包括大众市场基数持平、产品组合 恶化及成本上升。予该股"增持"评级，目标价23港元。 ...

消息面上，金沙中国今早公告，2025年第四季的净收益总额由2024年第四季增加16.4%至20.5亿美元； 净收入为2.13亿美元，而2024年第四季则为2.37亿美元。此外，2025年第四季的经调整物业EBITDA为 6.08亿美元，而2024年第四季则为5.71亿美元；2025年全年的经调整物业EBITDA为23.1亿美元，而2024 年全年则为23.3亿美元，同比微减0.858%。 智通财经APP获悉，金沙中国(01928)重挫逾8%，截至发稿，跌8.23%，报17.29港元，成交额2.65亿港 元。 ...

金沙中国2025年的净收益总额由2024年增加5.1%至74.4亿美元。金沙中国2025年的净收入为9.01亿美 元，而2024年则为10.5亿美元。 金沙中国2025年第四季的经调整物业EBITDA为6.08亿美元，而2024年第四季则为5.71亿美元。金沙中 国2025年全年的经调整物业EBITDA为23.1亿美元，而2024年全年则为23.3亿美元。 金沙中国有限公司(01928)发布公告，金沙中国2025年第四季的净收益总额由2024年第四季增加16.4%至 20.5亿美元。金沙中国2025年第四季的净收入为2.13亿美元，而2024年第四季则为2.37亿美元。 ...