证券研究报告 固收 债市机构生态之变 2025 年 9 月 14 日│中国内地 利率周报 报告核心观点 债券投资者间的竞合关系较股复杂，交易中有竞争，业务上多合作，债基是 同业合作的关键一环。公募基金销售新规、基金免税不确定性、银行与保险 新规等可能重塑债市机构生态。在此过程中，30 年国债、二永债等需求可 能弱化，市场"效率损失"可能导致利率中枢小幅上行。债市短期进入目标 位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加 长假效应，债市或阶段性"歇歇脚"。品种上，此前提示暂避 30 年国债、 二永债，国债与政金债利差有所扩大。策略上，继续蛰伏中短端并等待超调， 配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与转债两头配策略需要了结。 资管新规前：同业合作与监管约束 第一阶段为 2008-2013 年，政策鼓励与通道创新，风险逐步积累。2008 年 金融危机后，四万亿投资+宽货币、宽信用政策激活了房地产、城投等融资 需求。2010-2012 年，监管收紧信贷额度，但基建、地产需要持续资金，"表 内受限、表外补位"催生"银信合作"、"银证信合作"等，同时也受到诸 多监管约束。第二阶段为 2014-2 ...