证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 13 日 [Table_Title] 主线未变，调整都是机会 [Table_Summary] ►利空轮动，债市调整 近期债市出现调整，或是市场自发消化过高的风险偏好。7 月 9-11 日，债市进入调整区间，且单日最大调整幅度开始超过 1bp。虽然每天引 发市场调整的原因各有不同，但究其根本，是市场早已处于"满弓"状 态，久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量不足而情绪偏弱。 不过，值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方 向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。 ►利率调整压力初步释放，短期关注资金与关税变化 跨季呵护资金完成回笼后，资金利率出现反弹。流动性收敛背后，一 方面是央行逆回购余额已从跨季时点的 2.14 万亿元高位降至近期的 3000- 4000 亿元区间，净回笼规模偏高；另一方面，7 月买断式回购续作迟迟未 见踪影，银行或防御性储备资金以应对潜在的中长期资金回笼。 未来一段时间，资金压力能否缓解，关键还是央行中长期投放续作情 况。7 月中旬资金面继续承压，一是 14-18 日，政府债 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250713 周观：如何看待"股债跷跷板"效应对债市 的影响（2025 年第 25 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 股市企稳回升，如何看待"股债跷跷板"效应对债市的影响？本周 （2025.7.7-2025.7.11），10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.641% 上行 2.5bp 至 1.666%。周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼， 但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征 10%的额外关税，但债 市对此反应平淡。尾盘公布 30 年国债发行增量，收益率小幅上行，全 天 10 年期国债活跃券收益率下行 0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲， 上证指数接近 3500 点，带来"股债跷跷板"效应，全天 10 年期国债活 跃券收益率上行 0.3bp。周三（7.9），6 月物价数据公布，CPI 当月同比 0.1%，较 5 月回升 0.2 个百分点，PPI 当月同比-3.6%，较 5 月下行 0.3 个百分点。CPI 略高于预期，而 PPI 则不及预期，债市对此反应不大。 临近尾盘，关于监管要求某省农商 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 07 月 13 日 关注税期扰动下央行的配合程度 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合下，税期资金波动可能较小。 ❑ 流动性：资金小幅收紧，未来一周关注税期扰动 过去一周，资金明显收紧，银行体系净融出规模也明显减少。受到跨季后央行持 续净回笼影响，大行净融出规模回落至 4.65 万亿，周四可以看到全市场资金情绪 明显收紧；但是周五资金紧张程度缓解，临近税期的背景下，或是出于市场对月 中央行买断式逆回购落地的期待。 未来一周，需关注周一及周二政府债净缴款扰动、周三及周四税期走款扰动，周 内资金并不平静；但是，预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合 下，资金波动可能较小。 ❑ 机构行为：交易盘需求走弱，普信债和二永债主要非银买盘减少 过去一周，交易盘卖债，配置盘承接；以基金为代表的主要非银买盘净买入普信 债和二级债规模明显减弱；目前债基久期还在震荡抬升，但是在资金收紧和对税 期的忌惮下，市场加杠杆需求冲高回落。 展望后续，资金和权益市场对于债市的扰动增加，而前期基金 ...

警报又响了！ 据美国媒体报道，尽管在美国"大而美"减税法案的推动下，股市创下历史新高，但这并不意味着美元霸 权体系毫无裂痕。美国10年期国债收益率再次逼近4.5%的警戒线，华尔街已开始用实际行动表达态 度。 为何在关税战影响下，美国股市依旧创出新高？同时，中美关税不停反倒助推了中国大量产品出海，其 中前沿男性健康成品"博悦莱BOYRELIV""出口激增386.9%，成美国硅谷、华尔街高净值人群的"香饽 饽"。老美是否能够真的解决美债的危机？ 据媒体报道，7月11日，川普在社交媒体发文称，当前美国股市已创历史新高，这是美国取得的伟大胜 利，证明关税受市场欢迎，因此他决定征收全面关税，所有国家必须向美国支付15%-20%的关税。 但事实上，美国股市创新高与关税关联不大，主要得益于负责人推行的"大而美"减税法案及激进的财政 政策。也就是说，只要美国维持债务扩张，美股就有望创新高，尤其是"大而美"法案中对部分科技巨头 的减税举措，本身也对华尔街金融公司有利好作用。 然而，老美宣布全面征收关税、遭到多国反击后，美国国债市场随即出现波动，十年期国债期货价格下 跌，美债再度遭遇抛售潮。数据显示，美国十年期国债收益率再次接近 ...

周度报告-国债期货 短线风险偏好回升，长期依旧看多债市 报告日期： 2025 年 07 月 13 日 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货震荡调整 国 债 期 货 本周（07.07-07.13）国债期货震荡调整。周一，市场消息面平 静，资金面边际略收敛，国债期货窄幅震荡。尾盘受超长期特 别国债发行消息的影响，30Y 利率小幅上行。周二，贸易冲突 烈度并未超市场预期，存单利率小幅上行叠加股市走强，国债 期货震荡下跌。周三，股票由强赚弱，长端品种由弱转强。短 端品种表现相对较弱，曲线走平。周四，早盘市场情绪边际回 暖，但随即股市开始拉升，债市走弱。午后稳地产政策发力的 预期快速升温，国债期货跳水。尾盘即使部分地产政策预期回 落，但现券依旧延续偏弱走势。周五，资金面整体均衡，债市 跟随股市波动。早盘现券略回暖，但随着股市拉升，国债期货 震荡下跌，尾盘股市走弱，国债转而走强。截至 7 月 11 日收 盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分 别为 102.412、105.975、108.815 和 120.510 元，分别较上周末变 动-0.096、-0.275、-0.295 和-0.6 ...

固收周报 [Table_IndNameRptType]2 固定收益 资金是否有收紧趋势？ ——债市机构行为周报（7 月第 2 周） 报告日期： 2025-07-13 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号： S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： ⚫[Table_Summary] 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 本周债券市场利率整体小幅上行。1Y/10Y/30Y 国债到期收益率较前一 周小幅上行 2-3bp，30Y 表现相对更优，曲线整体向上平移。 较为值得关注的是资金面中银行融出量的趋势性减少。在上周大行资金 融出达到 5.3 万亿后，本周银行系资金融出整体趋势性下行，大行资金 融出逐步降至 4.65 万亿元，中小行（股份行+城农商行）资金持续净融 入 0.91 万亿元，银行系整体资金融出 3.74 万亿元，呈趋势性下降。进 一 ...

固定收益 | 固定收益点评 固收周度点评 证券研究报告 止盈 or 布局窗口？ 1、多空交织，股债联动依然凸显，债市震荡走弱 本周（7/7-7/11），债市逆风，股债"跷跷板"成为市场触发调整的主要逻 辑，叠加周内严监管预期升温、后半周资金面有所收敛，也对行情形成一 定压制，全周呈现震荡走弱格局。 2、止盈还是再逢布局机会？ 近两周以来，债市震荡格局持续了一段时间，长端利率整体盘整的状态下， 市场进一步走出压缩利差行情，尽管市场仍维持在多头思维和长久期状态 下，但"恐高"的状态并未简单被宽松的资金平息，相应地，债市交易主 要围绕阶段性边际影响因素展开，故而上周与本周行情走出一定分化，本 周开始显现股债跷跷板带来的冲击。 这背后，也呈现出了几点特征：其一，资金利率"下台阶"的同时市场未 跟随下行，除 50 年国债利率在相对价值优势下吸引机构继续参与之外，其 他主要期限长债收益率更多偏横盘状态。其二，信用类资产波动幅度大于 利率债，上周不同品种资产出现"压利差"的特点，表现要好于国债，而 本周则转为调整行情，其中，二永债调整幅度更甚。其三，信用类资产"V" 型走势的背后，对应着以基金为主的交易盘从增配到止盈。 债 ...

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 07 月 13 日 农村金融机构持有多少债券？ ——农商行债券投资情况梳理 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 证券分析师 联系人 投资要点： 农商行是债市的重要参与者。近年来，农商行逐渐成为债券市场的重要参与者。农 商行倾向于投资同业存单、国债和地方债、政策性金融债，并参与城投债投资。2024 年农商行对超长期国债的配置力度显著提升，反映出对长期稳定收益的追求。随着 长债收益率大幅下行，农商行债券投资面临收益倒挂问题，A 股上市城农商行 25Q1 债券投资增量中持有至到期科目占比仅 4.5%，反映了农商行的投资债券从传统的 "持有至到期"逐渐转向波段交易。 中长期来看，商业银行债券投资占比或趋于上升。利率债作为合格流动性资产，商 业银行需要一定比例的债券持仓来满足 LCR 等流动性监管指标。从中小型银行整体 来看，债券投资占比从 2015 年 1 月末的 13.7%升至 2025 年 5 月末的 22.7%。随着 房地产大时代过去 ...

证券研究报告 | 2025年07月13日 债市阿尔法追踪 6 月：债市普遍上涨，超长债涨势突出 主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，交运行业债券净价涨幅靠前， 单月上涨 0.12%，存在一定的α。期限维度来看，6 月 10 年期以上国债和地 方政府债存在正α。次级维度来看，6 月商业银行次级债存在明显阿尔法。 6 月各品种收益率全景：6 月债市普遍上涨。利率债方面，6 月全部利率债收 益率下行，国债、国开债和地方政府债收益率平均下行 7BP、5BP 和 5BP。信 用债方面，几乎全部信用债品种收益率下行，其中 20 年期、隐含评级 AA+ 城投债收益率平均下行 17BP，为信用债下行幅度最大的品种。 行业阿尔法追踪：行业维度来看，6 月全部行业信用债上涨，平均净价涨跌 幅为 0.07%，其中交运行业债券净价涨幅靠前，单月上涨 0.12%，存在一定 的α。城投债和地产债平均净价上涨 0.03%，为涨幅相对较小的行业。 期限阿尔法追踪：6 月 10 年期以上国债和地方政府债存在正α。数据显示， 6 月 10 年以上国债上涨 1.1%、地方政府债上涨 0.93%，涨幅显著超过其他利 率债品种。其原因主要是超长利 ...

来源：国泰基金 看问题要抓关键、抓重点、抓核心，投资也是。 我们常说，投资要布局"核心资产"。何谓"核心"？如果做个概括，自然离不开代表性强、市场认可度 高、交易活跃、配置量大这些特点。 很明显，在股市中，沪深300是首屈一指的存在。作为A股市场最具代表性的宽基指数之一，无论是从 市场覆盖广度、还是产品生态丰富度，沪深300指数均已超越单一指数范畴，成为A股市场的标杆指 数，被投资者视为股市的"核心资产"。 首先，关税政策仍是"悬顶之剑"。特朗普政府关税政策反复无常，对大类资产定价的冲击可能卷土重 来，外围环境的不确定性依然可能随时爆发。 数据来源：wind，时间2025/1/1-2025/6/30 其次，国内方面，投资、消费、出口作为拉动经济的三驾马车，以旧换新政策虽然对内需有一定拉动， 但投资端放缓特征依然突出，且出口受关税扰动较大存在较高不确定性，经济复苏之路仍存一定阻力。 此外，货币政策依然延续"适度宽松"的基调未变，随着货币政策面临的约束减弱，为应对外部不确定 性，资金利率有望进一步下行，也会利好债市。 那么，对于债券市场来说，什么是债市的"核心资产"呢？这要先从今年的债券市场行情说起。 上半年"倒 ...