证券研究报告 | 宏观专题报告 2025 年 11 月 25 日 辨析中国长债利率决定中的国际因素 ❑ 风险提示：国际货币金融体系变化 专题报告 谢亚轩 S1090511030010 xieyx@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决 定中应发挥着越来越重要的影响作用。对此，早期研究的焦点是外汇占 款。在央行退出常态化干预外汇市场之后，一个重要的研究方向继续聚焦 发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者 Hélène Rey 的研究将传统国际 经济学中的"蒙代尔不可能三角（Trilemma）"推进到"二元悖论 （Dilemma）"。 ❑ 最新的进展是，国际清算银行（BIS）近期研究发现，2008 年以来的"全 球流动性第二阶段"中，非银行金融机构替代商业银行成为全球国际资本 流动的主力，公共部门替代私人部门成为扩张信用的主体，政府债券为载 体的国际证券组合资本替代银行信贷成为资本流动的主要形式，外汇掉期 市场替代银行信贷市场成为主要国际金融中介市场。因此，金融跨境传导 的研究重点也从货币政策转移到金融条件（Financial Co ...