证券研究报告 拼多多 (PDD US) 关注竞争格局变化及商户生态变迁 风险提示：商户生态调整影响超预期；海外关税政策波动。 2025 年 11 月 19 日│美国 互联网 拼多多 3Q25 总收入 1083 亿元，同增 9.0%，符合 Visible Alpha（VA） 一致预期的 1,077 亿元；非 GAAP 归母净利润 314 亿元，对应非 GAAP 净利率 29.0%，同比提升 1.4pp，好于 VA 一致预期的 22.4%，主要得益 于经营利润表现好于预期及投资收益等非经营科目表现好于预期。展望后 续，伴随"百亿减免"等商户支持举措推出逐渐届满一年，我们认为拼多 多国内电商业务在 take rate 端将逐步进入基数较低的新周期，或具备逐步 企稳回升的可能性。但与此同时，伴随国内商户合规经营成本的提高，部 分经营不合规的电商商家或面临出清，这可能为拼多多等平台业务的发展 势头产生一定短期负向影响。中长期看，健康合规的商户经营生态仍是平 台与商家持续经营的必要条件。建议持续关注国内电商平台间竞争格局的 变化，以及商户经营生态的变迁。维持"持有"评级。 国内电商：商户扶持计划持续推进，财务表现或存在季 ...