广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2025年财政的基本特征是总量规模扩张、发行节奏前置、细分结构分化，而上述特征可以解释上半年的部分经济现象。 第二， 特征一是总量规模扩张，狭广义结构分化。2025年狭义目标赤字率的4.0%为市场预期上限，目标赤字规模增幅也为过去十年的最高水平；广义财政的超长 期特别国债、新增专项债相对扩容幅度则并未显著超预期。狭义财政与民生类支出更相关，广义财政与基建的关联度更强，因此这一特征带来的结果是虽然上半年 狭义赤字为近年最高，但基建实物工作量，包括沥青开工、基建水泥、项目资金到位率等多项指标表现一般，部分指标略强于去年，但略低于其它年份。 第三， 特征二是财政节奏前置、央地结构分化；地方上半年密集化债，从而基建项目的贡献度并不显著。与中央财政相关的国债发行、"国补"资金、设备更新资金 等是上半年社融、消费、设备器具投资等经济分项的主要支撑项，其中"国补"资金因前期进度太快，5-6月部分地区出现断档现象。"两重"项目资金也提前下达，是 上半年狭义基建的支撑项。与之相对的是除化债类地方债外，项目类地方债的进度 ...