广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2026 年 1-2 月规上工业企业营收同比实现 5.3% 的较快增长，此前营收连续 3 年在同比 1%-2% 左右的低位徘徊。量价的共振好转支撑了营收 增速中枢的上行。其中，工增同比 6.3% 好于去年全年的 5.9% 和 12 月的 5.2% ； PPI 同比 -1.2% 好于去年全年的 -2.6% 和 12 月的 -1.9% 。 第二， 利润率转正进一步放大利润弹性。 2026 年 1-2 月规上工业企业利润同比增长 15.2% ，显著好于 2025 年全年的 0.6% 。 1-2 月营收利润率 4.92% ，同比上行 0.43 个点， 2025 年营收利润率为同比下降 0.03 个点，利润率同比由负转是带动利润同比实现两位数增长的关键。 第三， 利润率的修复主要得益于年初成本端压力的短暂缓释： 1-2 月每百元营收中成本为 84.83 元，同比减少 0.24 元，而 2025 年为同比增加 0.16 元。同期油气开采、采掘业 PPI 同比降幅仍然在 5 个点以上，这种不对称结构为工企成本压力的大幅 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 3 月中国企业经营状况指数（ BCI ）公布。 3 月 BCI 为 51.7 ，较 1-2 月有所回踩；但高于去年 11-12 月，即经济保持了年初以来偏高的景气 度，但动能较 1-2 月略弱。这一结果符合预期。一则是节假日分布，在前期报告中我们曾指出，今年 3 月 3 日为元宵节，第一周属于复工初段；去年 2 月 12 日为元宵节， 3 月第一周属于复工完成阶段；二则 2 月底以来地缘政治局势升温通过影响贸易、能源、价格机制，可能也会带来一些产业链上的扰动。 第二， 企业总成本前瞻指数环比上行 4.2 个点，至 70.3 ，为 2023 年 12 月以来最高。我们理解主要反映地缘政治波动背景下油价上行所带给企业预期的 影响。 IPE 布油价格 2 月月均为 69.4 美元 / 桶， 3 月以来月均为 94.9 美元 / 桶。 第三， 与此对应，企业利润预期指标表现弱于同期营收。 3 月企业销售前瞻指数有所回踩，但仍在 63.6 的读数，和 1 月水平相近；但利润前瞻指数为 48.9 ，要整体弱于 1-2 月 51-53 的水平。回看 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 油价与大类资产价格之间，并不是简单的线性相关，还会存在阈值效应。简单来说，油价翻越过某临界值后，大类资产反馈明显不同。本篇研究中，我们对 此做出简单探讨。因为数据区间偏长，本文关于股票、债券的部分我们用美股美债当做案例。 第二， 我们理解油价对资产的阈值效应存在三条传导机制，分别是微观面的投资者心理锚、宏观面的央行容忍度以及中观面的企业盈亏平衡线。由三条机制出发， 油价的阈值效应可能分三种：一是水平阈值，即不同油价中枢所对应的资产定价状态；二是斜率阈值，即多大程度边际变化会构成前期中枢的破坏；三是粘度阈 值，即持续多久会会改变市场预期与经济行为。 第三， 三类阈值分别如何设定？关于水平阈值，我们根据1969年5月-2026年2月期间（不包括3月以来本轮上涨）经通胀调整后油价月均值的分布特点，将60%分位 数附近的75美元/桶、80%分位数附近的100美元/桶作为区分油价"低—中"、"中—高"的分界点；关于斜率阈值，我们将长历史周期中油价单月超越15%定义为超越 阈值，因为该情形发生的频数不足 ...

广发宏观周度述评（第55期） 广发宏观周度述评 （ 第1-54期，复盘必读 ） 内容 第一， 全球资产隐含的定价假设是什么？ 2026年3月第三周，我们进一步探讨一下全球资产背后隐含的定价假设。 首先，资产主要反映流动性冲击吗？ "油价上行-美元上行"背景下的流动性冲击是背景之一，比如我们看美股对流动性敏感的罗素2000指数、A股对流动 性敏感的中证2000指数，较3月第一个交易日的涨跌幅分别为8.2%、8.3%。不过，在典型的流动性冲击环境下，债市也会面临较明显关联影响，但目前 美国公司债市场仍相对活跃。 其次，资产包含对全球经济衰退风险定价吗？ 有两个特征似乎是有点像的：一是工业金属下跌，铜、铝等工业金属对经济景气度较为敏感；二是美国高收 益债信用利差走阔，其中应包含着对违约风险上升的担忧。 但又有几个特征和"衰退"定价矛盾：一是利率走势，10年期美债收益率、10年期德债收益率均整体上行而不是下行；二是在典型的衰退定价中，市场会 预期实际利率下行，从而支撑金价，但本轮黄金价格下跌而非上涨；三是从2008年等时段的经验看，在衰退阶段尤其是衰退初段（政策宽松之前），科 技资产一样会因来自B端和C端需求的顺周期 ...

第七， 预计月末公布的制造业 PMI 明显改善，重回景气扩张。 2 月制造业 PMI 的回调，从结构拆解主要是高技术制造业和装备制造业幅度较大， 3 月 EPMI 的超季节性好转显示新兴制造景气偏强；传统制造方面，" 3 月前两旬焦化、 PVC 、苯乙烯、纺织、汽车钢胎等同比好于前值"[4] ，也为制造业 PMI 的上行构成支撑。 第八， 2 月底以来，伊朗地缘政治升温带来全球油价上行，并进一步通过全球流动性收敛、全球流行叙事变化等线索影响资产定价的分母端。短期内资产的反 应逻辑有其合理性；但同样，决定定价的不止有 " 分母 " 因素，还有分子因素。 1-2 月国内出口高开、固投转正、一般消费好转、财政支出前置均是基本面 特征；从 EPMI 来看， 3 月经济运行依然不乏亮点。在市场调整中，我们可以逐步去观测其中存在真实基本面驱动而被短期"错杀"的资产。 广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 3 月战略性新兴产业采购经理人指数（ EPMI ）环比大幅上行 13.0 个点至 57.6 。与春节相近的年份相比， 3 月 EPMI 的上行幅度大大超 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 中东局势升级，交叠FOMC政策"偏鹰"，全球市场呈现一定"类滞胀"交易：一是油价冲高；二是美债利率整体上行后高位徘徊；三是美元上涨、黄金下跌； 四是铜铝等工业金属调整；五是权益资产普遍回调，长久期的科技资产领跌，以美股为例，主要是能源、银行、公用事业、必需消费品相对占优。但另一方面，这 种类滞胀交易并非完全主导，部分时段市场又会由科技股引领，呈现出地缘政治缓和等因素带来的"修复交易"特征。应如何看当下全球大类资产的宏观交易线索？ 第二， 复盘来看，历史上的典型海外滞胀有三段，分别是1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年。相似宏观背景特征有三：期间均发生战争或冲突带动原油大 幅冲高超100%、前期处于一轮货币宽松、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，经济增速在后半段"下台阶"。这三个宏观背景分别对应了"滞胀交易"的两个前置 条件，一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为"宽松+软着陆"，从而形成流动性的突然转向。从上述特征看，本轮欧美经济的内外部环境有 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至3月12日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比-4.5%（1月同比4.6%），本年累计发电量同比下降 0.3%。我们理解今年3月3日为元宵节，第一周属于复工初段；去年2月12日为元宵节，3月第一周属于复工完成阶段。3月单看同比因素可能会 不及2月有利。 第二， 工业开工率涨跌互现，高炉开工同比低于前值，焦化、PVC、苯乙烯、纺织、汽车钢胎等领域同比好于前值。截至3月第二周，全国247 家高炉开工率（月均值，下同）同比回落3.0pct（前值同比2.0pct）；焦化企业开工率同比回升1.6pct（前值同比-1.5pct）。PVC开工率同 比回升1.1pct（前值同比0.1pct）；苯乙烯开工率同比回落2.0pct（前值同比-4.7pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比-14.8pct（前值同 比-18.0pct）。汽车半钢胎开工率同比回落7.1pct（前值同比-21.3pct），全钢胎开工率同比-0.7pct（前值同比-17.8pct） 。 第三， 重点企业粗钢产量环比正常，同比延续降 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2026年1-2月经济数据公布。六大口径数据均好于去年12月，其中出口、工增显著高开，固定资产投资同比转正，服务业生产指数略高于前值，社零偏 弱但高于前值，地产销售偏弱但降幅较前值略有收窄。和2025年年度增速相比，出口、工增、固投高于去年年度值，社零、服务业、地产销售低于去年年度值 。 第二， 工业增加值同比增长6.3%，延续去年的偏强特征，出口和科技创新是两个主要带动力量。其中高技术产业增加值同比增长达13.1%，相对优势进一步扩 大；作为出口大项的装备制造业增速保持在9.3%的高位，和去年年度增速大致相当。从主要工业品产量来看，粗钢继续保持同比负增长；有色金属持平去年年度 的中等增速；发电设备、集成电路维持高增速。基数切换叠加行业因素，部分领域产量增速变化：一是"反内卷"背景下，汽车、太阳能电池产量同比由正转负； 二是新一轮"以旧换新"背景下，智能手机产量同比由负转正。基建投资高开背景下，水泥产量同比由负转正 。 第三， 社零同比增长2.8%，依旧偏低。但仔细拆分这一数据并不差，汽车、燃油的负增长是主要拖累，扣除这两项限额零售额 ...

Core Viewpoint - The article summarizes the key changes and focus areas in China's 15th Five-Year Plan compared to the 14th Five-Year Plan, highlighting the emphasis on technological advancement, high-level openness, urbanization, and population quality development. Content Structure Changes - The 15th Five-Year Plan emphasizes new technological developments, particularly artificial intelligence, and integrates digital development with the construction of a digital China as a separate chapter [1][17] - The chapter on "Expanding High-Level Openness" has been moved forward to address uncertainties in the global trade environment [1][17] - The "New Urbanization Strategy" is now included in the "Optimizing Regional Economic Layout" section, reflecting a shift from rapid growth to stable development [1][17] - The plan combines "Population Quality Development" with "Comprehensive Human Development," introducing a new chapter on building a fertility-friendly society [1][17] Main Goals Adjustments - The GDP growth target continues to emphasize maintaining a reasonable range, with a new long-term goal of doubling per capita GDP by 2035 compared to 2020 [2][18] - The focus on "High-Quality Development" is clearer, with new emphasis on increasing the resident consumption rate and enhancing domestic demand as the main driver of economic growth [2][18] - The target for the proportion of nursing beds in elderly care institutions is raised from 68% to 73%, while the previous insurance coverage rate indicator has been removed [2][18] - A new target to increase the enrollment rate of children under three years old by 6 percentage points replaces the previous focus on the number of childcare places per thousand people [2][18] - The target for non-fossil energy consumption is set to increase to 25%, reflecting a shift from energy consumption control to carbon emission control [2][18] Modern Industrial System - The modern industrial system section has been moved up in priority, now positioned as the second major strategic task [3][19] - It includes optimizing traditional industries, nurturing emerging industries, and developing a modern infrastructure system [3][19] - The emphasis is on advanced manufacturing as the backbone, with new requirements for aerospace, transportation, and network strength [3][19] - Traditional industries such as steel, petrochemicals, and electronics are highlighted for upgrades, with a focus on healthy and orderly development mechanisms [3][19] - New strategic emerging industries include robotics and emphasize the development of technologies like quantum science and bio-manufacturing [3][19] Infrastructure Development - The principle of "appropriate advance without over-advancing" is a new addition, balancing investment growth with fiscal sustainability [4][20] - The plan emphasizes improving the comprehensive benefits of transportation infrastructure and cross-regional coordination [4][20] - A more proactive approach to building new energy infrastructure is introduced, with specific actions to increase non-fossil energy consumption [4][20] - Water network construction focuses on enhancing disaster prevention and resource allocation capabilities [4][20] Technological Innovation - The plan calls for decisive breakthroughs in key areas such as integrated circuits and advanced materials, emphasizing the need for extraordinary measures [5][22] - Key areas for technological breakthroughs include artificial intelligence and quantum technology [5][22] - The role of enterprises in innovation is strengthened, with policies to enhance participation in major technological decisions and support for R&D [5][22] Digital Development - The plan aims to enhance digital development through efficient supply of computing power, algorithms, and data [6][23] - It includes the construction of high-quality data sets across various sectors and the integration of AI into multiple fields [6][23] Domestic Market Strengthening - The plan emphasizes boosting consumption and effective investment, with separate chapters dedicated to these areas [7][24] - Key measures to stimulate consumption include improving employment, increasing income, and enhancing the consumption environment [7][24] - Effective investment is aimed at supporting national strategies and optimizing supply structures [7][24] Economic System Reform - The importance of factor market and price mechanism reforms is highlighted, with a focus on deepening state-owned enterprise reforms [8][19] - The plan encourages private sector participation in competitive infrastructure areas and emphasizes market-oriented reforms [8][19] Foreign Trade and Investment - The plan prioritizes expanding service sector openness and optimizing the foreign investment environment [9][19] - It includes measures to enhance the competitiveness of service exports and adjust import tariffs [9][19] Agricultural and Rural Development - The plan focuses on increasing grain production capacity and stabilizing key agricultural outputs [10][19] - It emphasizes the development of livestock and aquaculture sectors, alongside improvements in rural infrastructure [10][19] Regional Development - The framework for regional development remains unchanged, focusing on coordinated growth and the enhancement of key urban areas [12][19] - It includes measures to improve urbanization and support for rural populations [12][19] Population Quality Development - The plan introduces measures to reduce the costs of childbirth and childcare, aiming to support family growth [13][19] - It emphasizes improving educational quality and healthcare services, particularly for vulnerable populations [13][19] Social Welfare and Employment - The plan prioritizes high-quality employment and emphasizes the importance of income distribution reforms [14][19] - It includes measures to enhance social security and housing policies to support families [14][19] Green Development - The plan places a strong emphasis on achieving carbon peak and implementing dual control of carbon emissions [15][19] - It sets specific energy-saving targets for key industries and promotes clean energy alternatives [15][19]

广发宏观周度述评（第54期） 广发宏观周度述评 （ 第1-53期，复盘必读 ） 内容 第一， 地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段 。 在前期报告《中东地缘政治对于宏观和大类资产的影响：一个框架》中，我们初步探讨了地缘政治 冲突对于全球经济基本面的影响；在报告《地缘政治冲突框架下的五类资产交易逻辑》中，我们进一步分析了面对外生冲击时，资产交易的五种类型， 包括 " 避险交易 " 、 " 事件交易 " 、 " 修复交易 " 、 " 新主线交易 " 、 " 对冲交易 " 。在本篇报告中，我们进一步探讨时间线，即资产反应的四 个阶段。 第一阶段是 " 情绪冲击阶段 " 。 在这一阶段，避险交易占据主导，市场会流向典型避险资产比如贵金属、避险货币等，降低股票等风险资产持有。 这 一时段往往时间比较短，多数情况下可能只有 1-3 个交易日。例如 2022 年 2 月 24 日俄乌冲突爆发当天， A 股超 4000 只个股下跌[1] ；但第二个 交易日即 2 月 25 日就出现修复性反弹，超 3200 家上涨[2] 。再比如 2023 年 10 月的巴以冲突升温， 10 月 13 日港股调整剧烈，从上证指数、上 证科创 ...