广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 受美国政府停摆影响，原定 12 月 10 日发布的美国 11 月 CPI 报告推迟至 18 日公布。由于劳工统 计局（ BLS ）员工在 10 月 1 日至 11 月 12 日期间完全暂停了实地价格采集工作，因此本报告缺失 10 月价格水平和月环比数据、以及 11 月月环比数据，仅有新车、二手车和汽油保留 10 月有效读数，市场能 获取的有效新信息仅限于 11 月的价格指数和 11 月的同比（ YoY ）。数据采集窗口的压缩可能导致本次报 告的统计噪音显著增加，降低其作为政策风向标的有效性 。 第二， 数据公布前， BLS 文件就已经指出 ，本次 CPI 计算将采用结转插值法，且不会针对 11 月数据采集 启动延后进行相应的时间调整。这意味着本次 CPI 数据可能出现技术性的下行偏差：一是核心 CPI 中部分项 目因数据缺失被强制假设为零增长；二是占据 CPI 最大权重的房租（ OER ）数据，本次可能仅记录了正常 涨幅的一半；三是数据采集时间的推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估。 第三， 10 ...

广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 11 月财政收入同比有所回落，一般公共预算收入同比 0.0% （前值 3.2% ），主要受去年 " 924 " 后的高基数影响。去年 11-12 月中央财 政在组织收入的同时，还专门安排有关中央单位上缴一部分专项收益，形成了高基数；而地方财政收入受基数影响相对较小，与前期基本持平。 扣除基数因素看， 11 月财政收入基本符合季节性水平，非税收入表现则略强于近年同期平均水平。今年前 11 个月一般公共预算收入累计同比 0.8% ，在过去十年中属于偏低的年份，仅好于 2020 和 2022 年，与名义增长中枢有待提升有关。 第二， 分税种来看，11月四大主要税种中增速下行较明显的是企业所得税，或源自去年四季度该税种提前入库效应。而个人所得税、国内增值 税则表现较强。其中，个人所得税三季度以来一直表现超季节性，年累计同比已达11.5%，一则或与资本市场表现活跃有关，二则或与近期实施 的《互联网平台企业涉税信息报送规定》有关。国内增值税表现也较有韧性，11月同比为3.3%，除PPI环比改善外，部分可能源于近期 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 美国劳工部 12 月 16 日公布非农就业数据 。 由于此前的政府停摆，本次非农数据属于 10 月和 11 月一并发布。但住户调查（ Household Survey ） 数据（包括失业率等）将缺失 10 月数据，且不会再 补采。 第二， 从数据质量看，本次机构调查数据（非农）的参考价值相对更好一些，由于本次非农数据的采集期更长， BLS 在发布时已纳入更多企业上报信息，逻辑上 11 月数据的准确性高于常规初值、 10 月数据准确度接近终值。但住户调查（失业率）数据的参考价值将打折扣。劳工统计局（ BLS ）表示 ，受联邦政府停摆 及 11 月数据收集工作中断的影响，住户调查在未来几个月内的可靠性将有所下降。 第三， 具体来看， 11 月新增非农 6.4 万人，高于预期的 5 万人，亦高于达拉斯联储估算的 3 万人 / 月就业平衡水平。 10 月新增非农 -10.5 万人，主要反映 一次性扰动下政府部门就业人数减少。从私人部门就业来看， 11 月增 6.9 万人， 10 月增 5.2 万人；三个月移动平 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2025年大类资产在"叙事抱团"下，呈现新老资产极致分化。全年来看，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端。全球股强债弱，股市新兴强于发达。商品 中有色亮眼，显著领跑黑色与原油。从资产轮动来看，上半年反复反转，下半年持续单边。简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但 在大类资产排序中明显落后于多数股市表现，仅高于中美债券、美元与原油。2025年趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略。临近岁末，前期强叙事资 产的赔率多数走窄，叙事交易的"阿喀琉斯之踵"似有浮现，而这是2026年与2025年资产截然不同的起点。 第二， 2025年的资产轮动框架亦不同于以往。经典框架里，无论是理论视角的美林时钟、普林格时钟，还是实证领域的检验（Beber, Brandt & Kavajecz, 2010； Goulding, C. L., 2023），均指向资产轮动与经济周期密切相关。2025年全球宏观环境变化较大，"叙事交易"具备短期难以证伪的胜率预期，改变了大类资产与经 济周期"四 ...

Group 1: Power Generation and Industrial Activity - The cumulative power generation of coal-fired power plants in December decreased by 8.2% year-on-year, compared to a 7.2% decline in November, indicating a continuation of weak demand in both power and non-power sectors [1][6] - The industrial operating rates showed mixed results, with the operating rate of steel blast furnaces down by 0.7 percentage points year-on-year, while the operating rate of weaving machines in Jiangsu and Zhejiang increased by 0.1 percentage points [7][8] - Key steel mills reported a 1.4% month-on-month decline in crude steel production, with a 4.5% year-on-year decrease, while rebar production fell by 10.5% month-on-month and 16.2% year-on-year [9] Group 2: Construction and Material Supply - The funding availability rate for construction sites improved marginally, with a 0.2 percentage point increase in funding for both non-residential and residential construction [11] - The asphalt production rate remained stable month-on-month but decreased by 0.4 percentage points year-on-year, indicating fluctuations in construction activity [11][12] - The national cement dispatch rate recorded a 30.09% rate, down 3.1 percentage points month-on-month, reflecting a slowdown in construction material supply [12] Group 3: Consumer Behavior and Sales Trends - The average daily subway ridership in major cities increased by 1.4% year-on-year, while domestic flight operations rose by 1.3%, suggesting a slight recovery in consumer mobility [3][12] - Real estate sales remained weak, with a 32.9% year-on-year decline in average daily transactions of commercial housing in major cities during the first half of December [16] - Retail sales of passenger vehicles saw a significant drop of 32% year-on-year, with wholesale sales down by 40%, indicating a contraction in consumer spending in the automotive sector [17] Group 4: Manufacturing and Export Activity - The container throughput at domestic ports increased by 6.7% year-on-year, although this growth rate was lower than the 10.2% recorded in November, reflecting ongoing resilience in trade [21] - The Business Price Index (BPI) showed signs of recovery, with a 0.8% increase compared to the end of November, indicating a potential stabilization in industrial prices [24] - The production of household appliances continued to decline, with online sales of air conditioners, refrigerators, and washing machines dropping significantly, reflecting reduced consumer demand [18][19]

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 从11月经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比4.8%，较前值小 幅放缓0.1个点，基本可以解释为基数变化带来的波动；需求端分化明显，出口增速反弹，偏弱依旧在内需：固定 资产投资同比大致持平前值-11%左右的低位；房地产销售面积降幅略有收窄，但销售额同比降幅扩大；社零同比 显著放缓至1.3%。 第二， 工业增加值季调环比为0.44%，高于10月，和前10个月的环比均值大致持平，显示工业生产真实强度变化 不大。高技术产业增加值同比达8.4%，形成引领，产量保持高速增长的包括集成电路、工业机器人；增速偏高但 有所放缓的是发电设备、新能源汽车；相对中高增长的是有色金属。部分化工产品（乙烯、化纤）产量增速亦并不 算低。智能手机、太阳能电池产量同比负增长；粗钢、水泥等建筑业产品同比负增长。 第三， 社零季调环比-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点。从限额以上主要门类来看，绝对增速最高 的是通讯器材，同比达20.6%；同比增速较前值变化较大的有金银珠宝、烟酒、日用品、体育娱乐用品、家具等， 其中可 ...

广发宏观周度述评（第43期） 广发宏观周度述评 （ 第1-42期，复盘必读 ） 内容 第一，从宏观视角看入境消费 。 消费不仅包括国内居民消费，还包括入境消费。入境消费的支出方是境外居民，收入端是我国的商品和 服务市场，在支出法口径 GDP 之下部分表现为服务出口的增加。 入境消费近年增长较快。按照 2024 年国民经济和社会发展统计公报 ， 2024 年入境游客 13190 万人次，同比增长 60.8% ；入境游客总花 费 942 亿美元，同比增长 77.8% 。 2025 年数据还没公布，但根据国家移民管理局数据 ， 1-8 月全国边检机关累计查验出入境人员中， 外国人 5126.8 万人次、同比增长 27.8% ，其中免签入境外国人 1589 万人次，同比增长 52.1% 。 截至 8 月底，全国离境退税商店数量突 破 1 万家，前 8 个月退税商品销售额同比增长 97.5% ，享受退税人数同比增长 2.5 倍。 入境消费增长空间较大。 官方数据显示， 2024 年我国境外旅客入境消费占 GDP 比重约 0.5% ，而世界主要国家入境消费占 GDP 比重在 1% 到 3% 之间。按 2024 年我国 G ...

广 发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 1 1 月社融增加 2.49 万亿元，高于 WIND 统计的市场平均预期（为 2 万亿元），同比多增 1597 亿 元；社融存量增速为 8.5% ，与上月持平；各分项中，实体信贷、政府债融资同比少增；企业债与表外融资同 比多增。 第二， 实体信贷增加 4053 亿元，同比少增 1163 亿元。实体信贷属连续第 5 个月同比少增，不过 11 月情况 要好于 7-10 月（每个月少增 3000-4000 亿元）。其中拖累依然来自居民贷款——居民短贷多减 1788 亿元， 居民长贷少增 2900 亿元，其背景可能包括：（ 1 ）房地产市场尚待止跌回稳；（ 2 ）家电销售在地方补贴政 策调整后有所放缓，从时点看今年居民消费贷款放缓开始于 7 月，与家电等耐用品消费增速拐点基本一致； （ 3 ）中小微企业、个体工商户的经营贷需求偏弱。 第三， 企业部门贷款依然偏强，与前期出来的 11 月 BCI 企业融资环境指数较高的特征匹配。我们理解一是 居民贷款短期难以放量的背景下，银行指标考核会更依赖于企业部门；二 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 关注点十： "深入推进中小金融机构减量提质 " ，作为风险防范化解工作的一部分，中小金融机构兼并重 组、扎根当地特色化经营的进程可能加快。今年 3 月政府工作报告[3]就曾提出按照市场化、法治化原则，一 体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风 险。 " 深入推进 " 的定调则为这一领域下一步动作指明了方向。 关注点二： " 推动投资止跌回稳 " 。 2025 年固投增速下滑所带来的资本形成不足是内需不足的原因之一， 今年前 10 个月固定资产投资同比为 -1.7% 。中央经济工作会议提出 " 推动投资止跌回稳 " 意味着政策希 望改变这一状况。相关政策导向包括 " 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 " 、 " 适当增加中央预 算内投资规模 " 、 " 优化实施两重项目 " 、 " 优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融 工具作用 " 、 " 有效激发民间投资活力 " 等。在前期《经济大省的投资修复是 2026 年的关注点之一》等 报告中，我们已经对这一逻辑做出过提 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第九， 简单来看，美联储降息兑现构成对风险资产的利好，对其明年经济的基准乐观情形亦有利于盈利支 撑；美元指数延续 11 月最后一周以来的调整亦有利于非美资产。但美联储高增长低通胀的核心假设具有不 确定性，如果后续通胀约束其降息，则美元反弹将带来扰动 。 正文 第一， 美联储 12 月 9-10 日举行议息会议 ， FOMC 官员投票下调联邦基金利率 25bp 至 3.5%-3.75% ，这是自 2025 年 9 月重启降息后的第三次降息。堪萨斯城联储主席施密德（ Schmid ）、芝加哥联储主 席古尔斯比（ Goolsbee ）倾向于不降息，而理事米兰则倾向于在此次会议上降息 50 个基点。本次议息会 议降息在市场预期之内， 25bp 也属于基准预期情形，相对更为重要的信息是：（ 1 ）美联储点阵图对 2026 年政策路径和经济走势的指引；（ 2 ）美联储对就业市场和通胀的评估。 第二， 12 月点阵图（ dot plot ）显示 2026 年和 2027 年各再降 25bp （和 9 月一致）。经济预测（ S ...