广 发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 新增"引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行"。"短期货币市场利率"我们理解可能包 括 DR001 与 DR007 ，前者在 2025 年以来愈发受央行关注，今年 1 月国新办新闻发布会上央行指出"引导隔 夜利率在政策利率水平附近运行"，后者与政策利率 7 天逆回购利率期限匹配，是过往央行认可的市场基准利 率；"围绕央行政策利率平稳运行"是比较灵活且宽泛的表述，本次报告在描述 2025 年货币市场利率表现时曾 指出"全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，即 7 天期逆回购操作利率减 20 个基点、加 50 个 基点范围内，运行更加平稳，央行政策利率引导作用进一步增强"，从中我们可以得到：（ 1 ） DR001 、 DR007 等关键利率在政策利率减 20BP 、加 50BP 区间内运行便属于央行合意的"平稳运行区间"；（ 2 ）央 行比较合意的利率走廊宽度可能就是临时隔夜正逆回购利率的宽度 70BP 。 第二， 强调"促进社会综合融资成本低位运行"。这一表述在 2025 年 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 通胀上行加快。1月CPI环比0.2%，连续第二个月环比正增长；其中核心CPI（不包含食品和能源）环比为0.3%， 属6个月以来最高，高于春节分布相近的2015、2018年1月。1月PPI环比0.4%，属于2022年5月以来高点。 第二， 基期调整和权重变化对同比数据有小幅影响。我国通胀数据每五年进行一次基期轮换，2026年开始编制和发布以 2025年为基期的价格指数。在报告《核心线索渐变，价格潜流蓄势：2026年通胀环境展望》中，我们曾提示过基期调整 的影响。从统计局估算数据来看，本次调整大约影响各月同比增速0.06-0.08个点 ，即存在积极影响，但并非关键。以 PPI为例，1月同比降幅收窄达0.5个点，0.1个点以内的基期调整贡献并不是主要原因。 第三， CPI中哪些价格环比上涨？一是季节性上涨的旅游类、服务类价格，1月CPI旅游分项环比上涨1.8%，飞机票和旅 行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%；CPI服务分项环比上涨0.2%，其中家政服务、美发、电影及演出票价格环比涨 幅在0.4%-2.8%之间 。二是"CPI中的PP ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 回顾 2025 年，全球宏观面有五大特征：一是实际增长率大致稳定， IMF 预计 2025 年全球经济增速为 3.2% ，和 2024 年区别不大，关税冲击被进口 抢跑和 AI 投资部分对冲，是韧性的主要来源；二是不同经济体分化，美国实际增速有所下滑，欧日小幅反弹，新兴市场维持韧性增速；三是通胀和货币政策分 化，但宽松为主，欧元区上半年降息、美国下半年降息、日本加息、新兴市场多数降息；四是关税带来扰动，上半年贸易环境急剧变化带来一定微观抢跑效应；下 半年则随着贸易环境缓和而趋于正常化；五是 AI 产业链预期升温，带来主要经济体资本开支和全球贸易的增量，以及有色金属需求的强预期。 第二， 从上述特征来理解全球资产定价：一是增长环境的平稳和主要经济体财政货币政策宽松带来了风险资产机会，大宗商品、股票均有较高收益；二是美国降息 带来美元资产利差下降，关税带来信用风险溢价上升，双逻辑下的美元走弱成为大类资产定价的关键助推因素；三是新兴市场有着相对韧性的增长，叠加资金流出 美元资产后的再配置效应，相对收益明显；四 ...

广 发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 近期存款搬家叙事再度升温，其中一个叙事逻辑是 2026 年有较多高息定存到期，在低利率环境下，这些定存到期后会进行资产再配置，流向金融市场。本 篇将就这一叙事做出一些拆解和探讨。 第二， 以上市国有六大行财报数据看， 2022 以来每年定存到期规模都在创新高，年增幅在 4-7 万亿元； 2026 年全年定存到期规模大约是 57-60 万亿元，同比增 幅为 5-8 万亿元。简单来看， 2026 年增幅可能有所上升，但并不算特别显著。经验上可以以按国有大行个人定存占大行总定存比例 67% 、国有大行个人定存占所 有银行个人定存比例 50% 外推全银行体系数据。 （图） 第三， 尽管利率已经较低，但仍会有相对稳定的居民定存到期后继续选择定存、保险等资产或提前还贷。一是居民收入预期仍存约束，保值仍会是大部分储户最核 心的诉求。央行对储户的调查数据显示，收入信心与储蓄意愿有较为明显的负相关性。近二十年出现的六轮居民储蓄意愿下降，除 2014Q2-2015Q2 外，其余五轮 都伴随着收入预期回升，由于定期存 ...

广发宏观周度述评（第50期） 广发宏观周度述评 （ 第1-49期，复盘必读 ） 内容 第一，2026年投资的相对弹性最大。 2月6日国务院常务会议研究促进有效投资政策措施。会议指出，促进有 效投资对于稳定经济增长、增强发展后劲具有重要作用[1]。 怎么理解这一会议精神？ 首先，"投资"这个词本身不对应老路新路，投资是总需求的关键组成部分之一。对于经济运行来说，供给端 是工业和服务业的生产；需求端是它们生产出来之后的最终用途，即消费、投资、出口。对于发达经济体来 说，投资一样有着正常的增速。比如2015-2024年美国固定投资不变价同比年均值为3.4%，高于实际GDP 均值的2.5%。 其次，2025年固定资产投资增速只有-3.8%，是经济的拖累因素之一。中央经济工作会议指出经济"供强需 弱"的矛盾突出，其中"需弱"的主要来自投资、地产销售、传统制造业等环节。在这一判断的基础上，中央经 济工作会议明确定调要"推动投资止跌回稳"。 再次，经济大省也释放出促进有效投资的信号。2026年广东省安排重点项目年度计划投资1.05万亿元[2]， 高于2025年的1万亿元[3]和2024年的1万亿元[4]。 最后，对于202 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2026年1月大类资产表现为韩国综指＞原油＞黄金＞科创50＞南华综合＞恒指＞日经225＞做多VIX＞上证综指 ≈ 恒科＞标普500＞纳指＞中债＞美元。从节 奏上看，大部分时间均延续去年趋势；但1月底2月初，贵金属巨震联动大类资产普调。 第二， 具体来看： （1）股商优于债券，新兴市场优于发达国家，春躁抢跑推升中国资产。（2）商品市场在远期叙事波动与近端现实催化（地缘、供需）共同作 用下走出结构性上涨行情，金银铜叙事松动后冲高回落寻底，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，生猪期货仍在磨底。（3）金银叙事极致化后出现松 动，联动全球风偏"过山车"，多数资产夏普先扬后抑，持仓利润被"波动率税"（Volatility Drag）[1][2]侵蚀。（4）全球股市逐步迎来盈利披露关键期，美欧日韩 股市全线收涨，"沃什冲击"有限，美股内部领涨者发生切换，中小盘、芯片股、能源领涨。（5）G7国家国债利率多数上行，日债利率飙升成为全球债市波动源。 10年期美债利率1月以来震荡上行11BP至4.29%。欧债 ...

摘要 第一， 关于 1 月 PMI 的总量特征，在报告《 1 月 PMI 向下， BCI 向上》中我们已做了拆解。本篇将进一步聚焦中观。 1 月制造业 PMI 环比回落的 0.8 个点是怎么来的？季节性是原因之一，历史上春节同样在 2 月中旬的 2015 年和 2018 年 1 月 PMI 环比均为下行 0.3 个点；同时今年调整幅度超季节性， 主要源于消费品和高耗能行业的回落，两类行业环比分别下降 2.1 和 1.0 个点，而 2018 年 1 月环比均为小幅改善；高技术制造业、装备制造业景气度虽同 样有所回调，但相较于 2018 年 1 月则展现了更强韧性。 第二， 进一步拆分行业变化：（ 1 ）消费品中汽车、包含家电细分行业的电气机械、农副食品、化纤橡塑、纺服景气均有所走弱，乘联会数据显示 1 月 1- 18 日乘用车零售较上月同期下降 37%[2] ，车购税免税政策截止、"以旧换新"政策 2026 年单车平均补贴有所下降、部分省市补贴细则和补贴通道尚未全面 启动是主要背景；（ 2 ）高耗能行业中景气下降的行业主要集中在石化和化工产业链，油价的短期快速上涨可能对其下游加工行业生产形成约束，布伦特原油 价 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至1月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长4.6%（去年12月同比为-8.5%）。 春节错位可能是关键影响因素之一，去年春节在1月底；而今年春节在2月中下旬，1月企业普遍处于正常开工状态。这也预示 着今年1月其他同比经济数据会相对比较有利。 第三， 重点企业粗钢产量环比回升，同比降幅收窄。截至1月20日，全国重点企业粗钢日均产量（月度日均，下同）环比回升 11.3% ， 同 比 回 落 4.5% （ 前 值 -8.8% ） ； 截 至 1 月 30 日 ， 主 要 钢 厂 螺 纹 钢 产 量 环 比 回 升 6.4% ， 同 比 回 升 1.0% （ 前 值-16.4%）；主要钢厂热轧卷板产量月环比回升1.5%，同比回落1.8%（前值-3.9%）。 第四， 实物工作量暂未起势，资金到位率徘徊。截至1月27日，样本工地资金到位率环比回落0.2pct，非房建、房建资金到位 率环比录得-0.4、0.4pct。截至1月28日，石油沥青开工率（月均值，下同）环比回落2.2pct，同 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 1月生意社BPI升至一年来高位。本月格陵兰岛、中东等地缘事件频发，全球地缘政治威胁指数月均值 环比上行66.3%，避险情绪与地缘溢价推动大宗商品价格；月末受风险偏好回摆影响，贵金属价格高位巨 震。截至1月30日，生意社BPI指数录得956点，相较去年12月末环比回升6.3%。其中能源、有色指数（月 环比）分别为1.5%、21.7%。 第二， 1月内盘定价大宗商品涨跌互现，化工品价格涨幅靠前。就分项而言，环渤海动力煤现货、螺纹、焦 煤、玻璃期货价月环比分别录得1.2%、-2.2%、0.1%、3.0%；化工 产品 指数稳中有升，月环比录得 4.8%；水泥价格有所回落，月环比录得-4.0%。南华综合指数（期末值）环比收涨8.6%，月均值同比录得 8.8%（前值3.0%）。 第三， 上海、深圳二手房价回温，北京、广州房价降幅收窄。截至1月26日（最新数据），北上广深四大一 线城市二手房挂牌价格指数环比录得-0.5%、1.1%、-1.0%、0.4%。 第四， 存储芯片、碳酸锂等新兴制造业价格偏强，光伏行业综合指数 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 1月PMI向下，制造业、非制造业环比均回落0.8个点；BCI向上，BCI环比回升3.9个点。我们理解主要是环比指标 和同比指标的区别。PMI是一个环比指标，BCI在指标设计上则兼容环比和同比。2025年春节在1月底，2026年在2月中下 旬，1月企业普遍处于正常开工状态，所以同比会比较有利。 第二， 制造业PMI的放缓幅度要略大于季节性，历史上同样春节偏晚的2015年1月、2018年1月PMI环比均为下行0.3个 点。我们估计其背后原因一是全球地缘政治风险升温，海外需求有所波动，这一点从全球地缘政治威胁指数的高频数据中可 以观察；二是上游原材料价格上行较快，对短期采购和生产形成一定抑制，这一点从采购量分项的环比变化中可以观察。中 小型企业对成本更为敏感，所以调整幅度相对更大。 第三， 两个价格分项均大幅上行，出厂价格指数、购进价格指数分别至2023年10月、2024年6月以来最高，估计1月PPI 将进一步上行。可以相互印证的是同期布伦特油价环比上涨16.2%，南华工业品指数环比上行4.5%，中国化工产品价格指 数环比上行4.8%。 制 ...