研究院 [Table_Yemei0] 资本市场研究•月度报告 2024 年 7 月 31 日 +[Table_Title1] 境外降息交易利于固收，境内基本面支持股弱债强 ——资本市场月报（2024 年 8 月） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------|------------|----------|-------|--------|-----------------------|-------------------------|-------|----------| | | 大类资产 | 月度趋势 | 高配 | 中高配 | 配置建议（未来 \n标配 | 6 个月） \n 中低配 | 低配 | 配置变化 | | | 美元 | 震荡 | | | ● | | | | | | 欧元 | 震荡 | | | ● | | | | | 汇率 | 人民币 | 偏强震荡 | | | ● | | | | | | 日元 | 震荡 | | | ● | | | | | | 英镑 | 偏强震荡 | | | ● | | | | | | 中国国债 | ...

1 政策研究（2024 年 7 月 23 日） ——二十届三中全会《决定》经济思想学习体会 一、总论：意义、指导思想与目标 （一）三中全会：传承与革新 7 月 15-18 日，党的二十届三中全会在北京召开，审议通过了《中 共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（下称《决 定》）。习近平总书记就《决定（讨论稿）》向全会作了说明（下称《说 明》）。《决定》分三大板块，15 个部分，内容条目通篇排序，开列 60 条，共提出 300 多项重要改革举措。 总体上看，《决定》旨在推动生产关系和生产力、上层建筑和经济 基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力 和制度保障。 《决定》第一板块是总论，主要阐述进一步全面深化改革的意义和 总体要求。 自党的十一届三中全会开启改革开放的伟大进程以来，历届三中全 会均与推进经济体制改革、推动社会主义现代化建设紧密相关，议题各 有侧重。党的十二、十四、十六届三中全会聚焦经济体制改革，十五、 十七届三中全会聚焦农村农业制度改革。进入新时代，党的十八届三中 全会开启全面深化改革，十九届三中全会聚焦深化党和国家机构改革。 《决定》指出，党的十一届三中全会 ...

一、政策考量 加强逆周期调节，完善利率调控 四是抓住美联储降息预期上升的时间窗口，做好兼顾内外。当前美联 储 9 月开启降息的可能性有所上升。一方面，二季度美国多项经济数据 走弱，与资产价格走势相背离，指向高利率对美国经济抑制滞后效应开始 显现。6 月美国服务业 PMI 跌至荣枯线下方，失业率上行至 4.1%，CPI 通 胀回落至 3%，指向疫后服务消费脉冲已经退坡，劳动力市场亦在趋势性 转冷。另一方面，首场电视辩论和宾州枪击事件后，特朗普民调支持率大 幅上行。若未来大选形势"一边倒"，下半年拜登政府财政政策力度或不 及预期，这将进一步提高美联储年内降息的可能性。选择在当下这一窗口 期进行操作，有利于减缓降息对人民币汇率带来的压力，实现兼顾内外。 A 股：央行下调 LPR，反映了政策的宽松态度，有助于提振投资者信 心，降低融资成本，对股市构成利好。但是由于调降幅度较小，对基本面 的实际利好效果有限，主要效果还是体现在维护市场信心。A 股大盘维持 震荡格局的观点不变。 本次降息时点符合预期，降息幅度略低于预期。这一政策操作贯彻了 二十届三中全会"强调坚定不移实现全年经济社会发展目标"的会议精神， 落实了潘功胜行 ...

Group 1: Financial Performance and Strategy - Norinchukin Bank's expected loss for the fiscal year 2024 is projected to reach ¥1.5 trillion, nearly 23.6 times its net profit of ¥636 billion in 2023[43] - The bank's total assets as of 2023 stand at ¥99.8 trillion, ranking it fifth in Japan's banking sector[44] - During the fiscal years 2012-2021, Norinchukin Bank's asset scale expanded by 46.9%, surpassing the average growth of Japanese banks by 8.7 percentage points[90] Group 2: Historical Context and Market Trends - The period from 1996 to 2011 marked a "bond era" in Japan, where public sector debt increased by 120%, and the macro leverage ratio rose from 84.7% to 191.9%[8] - From 2002 to 2011, Norinchukin Bank's credit assets shrank by 35.4%, while its securities assets nearly doubled, growing by 101.5%[10] - In the current U.S. interest rate hike cycle (2022-present), Norinchukin Bank has increased its short-duration asset holdings by 27.9%[24] Group 3: Investment Strategy and Risks - The bank's overseas bond investments accounted for 41.8% of its securities portfolio, significantly higher than the industry average of 12.8%[60] - As of 2023, Norinchukin Bank's overseas assets made up 52% of its investment portfolio, indicating a strong focus on international markets[79] - The bank's unrealized losses from overseas bond investments have escalated from ¥1.04 trillion to ¥-1.77 trillion between 2021 and 2023, with bond assets contributing to a loss of ¥2.19 trillion[25] Group 4: Future Outlook - The bank is expected to shift back towards domestic credit business as Japan's economic conditions improve, with a potential recovery in private sector credit demand[26] - Norinchukin Bank plans to reduce its interest rate risk exposure and increase its credit risk exposure to diversify its investment strategy[37]

[Table_Yemei0] 行业研究·深度报告 [Table_Author1]雷霆 2024 年 6 月 30 日 [Table_Title1] 建筑行业之绿色建筑篇（上）—— 绿色建材：聚焦传统产能技改与新型节能建材 [Table_summary1] ■ 国家政策引领下的绿色建材低碳化生产，预计在 2030 年将形成超过 5800 亿元的市场规模。绿色建材拥有节能、减排、安全、便利和可循环特征，在近 几年的投融资活动呈现波动上升的趋势。 行业研究员 行业研究员 ：0755-82954616 招商银行研究院 ： leit@cmbchina.com ：0755-82954616 ■ 聚焦能效标杆水平比例提升，钢铁在低碳改造方面至 2030 年的低碳化改造 投资规模或超 880 亿元，水泥和平板玻璃也将相应超过 600 亿元和 300 亿元水 平。钢铁、水泥和平板玻璃作为传统核心建材，其产能的燃烧碳排放和过程碳 排放是重要攻克难点，通过对生产链各个环节的低碳改造如防范过剩产能、加 强原燃料替代、建设数字工厂、采用 CCUS 技术等能够有效实现该等领域的绿 色生产。 ：leit@cmbchina.com 何勇 策 ...

| 研究院 授信审批部 [Table_Yemei0] 行内偕作·行业深度 上 2024 年 7 月 1 日 [Table_Title1] 高端装备之海上风电装备专题—— 蛰伏待机,挖掘降本压力下的机会 [Table_summary1] ■ 我国海上风电正在进入全面平价上网的过渡期,中短期仍存在不确定性,远期 发展前景广阔。目前海风装备发展的核心矛盾在需求端。2022 年国补取消后,我 国海上风电装机量显著回落。军事、航道等原因导致的审批推迟是直接的制约因 素,但关键瓶颈在于海风项目收益率显著回落。中短期海上风电审批节奏和政策 尚未明朗,装机量仍存在不确定性,结合目前项目进展及"十四五"装机目标, 我们预计 2024/2025 年新增装机量 10/13GW。"十五五"时期我国海上风电开发走 向深远海,远期开发前景广阔。 ■ 降本压力下,海风产业链各环节降价空间及措施有所不同。提高海风项目收益 率的关键在于降低全生命周期投入成本。关注降本压力下的两条逻辑:1)风机大 型化是降本的主要途径,把握风机大型化趋势下价值量摊薄较少的环节,以海风 基础及塔筒为代表。2)增强海上风电船海装备水平,提升作业能力及效率,降低 安 ...

Group 1: Financial Data Overview - In June, China's new social financing (社融) amounted to 3.3 trillion yuan, slightly above market expectations of 3.22 trillion yuan, but down 928.3 billion yuan year-on-year[3] - New RMB loans totaled 2.13 trillion yuan, matching market expectations but down 920 billion yuan year-on-year[3] - M2 growth rate was 6.2% year-on-year, below the expected 6.7%, while M1 decreased by 5.0%[3] Group 2: Loan and Financing Structure - New loans to non-financial enterprises were 1.63 trillion yuan, down 650.3 billion yuan year-on-year, with medium and long-term loans contributing 970 billion yuan, down 623.3 billion yuan[4] - Government bond financing increased by 848.7 billion yuan in June, up 311.6 billion yuan year-on-year, supporting social financing[6] - Corporate deposits increased by 1.0 trillion yuan, significantly down 1.1 trillion yuan year-on-year, reflecting a slowdown in loan generation[6] Group 3: Market Trends and Future Outlook - The decline in M2 growth rate expanded by 0.8 percentage points to 6.2%, indicating a widening liquidity gap[6] - Despite a slight decline in financial data, the focus on "quality over quantity" suggests that total changes may not accurately reflect the real demand of the economy[24] - Future social financing and M2 growth rates are expected to gradually recover as the high base effect diminishes and macro policies potentially strengthen in the second half of the year[24]

宏观点评（2024 年 7 月 15 日） 二、供给：生产平稳，支撑与制约并存 1 ——中国经济数据点评（2024 年二季度） 二季度我国经济运行相对平稳，增速略低于市场预期，实际 GDP 同比 增长 4.7%，较一季度下行 0.6pct。经济增速暂时回落，一方面受极端天气 等影响，另一方面反映出修复进程中需求仍待提振。总体上看，二季度经 济仍延续了开年以来生产强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局， 主要有以下三点变化。 二是内需修复尚待巩固，仍需政策支持。二季度固定资产投资与社会 消费品零售总额同比增速分别为 3.5%和 2.6%，均低于名义 GDP 增速和去 年同期。去年末以及今年上半年出台的政策待加速落地，增量政策或择机 出台。 出口景气与政策支持支撑下，工业生产保持平稳。6 月规上工业增加 值同比增长 5.3%，低于上月 0.3pct，主要受基数走高，工作日较去年少两 天以及雨涝灾害较多等因素影响；季调环比增速 0.42%，处于季节性下沿。 分三大门类看，采矿业及电热燃水业生产提速，制造业生产有所放缓。 从行业结构上看，高技术制造业和装备制造业支撑仍强，前者占规上工业 企业增加值的比重稳中有升； ...

1 宏观点评（2024 年 7 月 12 日） 贸易顺差持续扩张 ——进出口数据点评（2024 年 6 月） 2024 年 6 月我国出口金额同比增速继续上行，进口金额同比增速下 行至收缩区间，贸易顺差大幅扩张。按美元计价，进出口总金额 5,166.6 亿美元，同比 3.9%。其中，出口 3,078.5 亿美元，同比 8.6%；进口 2,088.1 亿美元，同比-2.3%；贸易顺差 990.5 亿美元，同比扩张 294.9 亿美元 （42.4%）。 一、出口：增速继续上行 6 月出口金额同比增速较 5 月进一步上行 1.0pct 至 8.6%。一方面， 去年同期低基数对增速的支撑仍在持续。另一方面，出口动能保持韧性， 以 2019 年为基期的出口金额年均复合增速达 7.7%，基本持平 1-5 月平均 水平。近期外需动能出现边际降温的迹象，6 月主要发达经济体 PMI 均有 所转弱，但出口韧性仍有支撑，或存在我国企业"抢出口"的影响，6 月 我国出口运价持续走高，不仅是受红海地区局势的影响的欧洲、南非航线， 对美西、东南亚运价也持续上涨。分量价看，出口数量或仍是出口金额增 长的主要支撑，出口价格降幅或随国内 P ...

二、PPI 通胀：上游上涨，中下游低迷 6 月 PPI 环比下跌 0.2%，但随着翘尾因素减弱，同比跌幅收敛 0.6pct 至- 0.8%。PPI 环比由涨转跌，原因或在于内需不足导致的中下游价格下跌。 2 CPI同比增速及拆分 图 3：核心通胀环比边际改善 资料来源：MACROBOND、招商银行研究院 图 5：PPI 上中下游价格分化明显 图 6：国际与国内定价大宗商品价格分化 资料来源：WIND、招商银行研究院 1 宏观点评（2024 年 7 月 11 日） 6 月通胀继续温和修复，CPI 通胀继续受到猪价托举，PPI 通胀受到大宗 商品价格支撑。前瞻地看，既有积极因素推动通胀修复力量有限，需求不足 仍是通胀持续回升的主要挑战。 一、CPI 通胀：猪价上涨，核心低迷 6 月 CPI 通胀录得 0.2%，低于市场预期。从结构看，食品价格回落，能 源价格震荡，核心通胀依然低迷。 食品通胀有所分化，猪肉价格大幅上涨，而其他分项价格受季节性因素 与需求不足影响而下降。6 月食品价格环比、同比双下降，环比下跌 0.6%， 同比下跌 2.1%，跌幅较 5 月有所扩大，拖累 CPI 通胀 0.4pct。本轮生猪去产 能 ...