证书编号：S0790521100002 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 2025 年 07 月 23 日 市场预期差修正，股债配置有望切换 固定收益研究团队 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 2025 年下半年经济周期处于上行期 我们认为，2024 年 9 月政治局会议的召开和 2024 年 11 月化债方案的确定，经 济或开启了企稳回升的过程，当前或类似于 2016 年-2017 年，处于 L 型下半场。 （1）地方化债方案推动经济回升。地方政府隐性债务整治，大约 5 年一次，比 如，2014 年、2018 年、2024 年，期间经济增速有所回落，但债务整治结束之后， 经济普遍会出现回升，比如，2016-2017 年、2019-2020 年。2024 年 11 月地方化 债方案出台，或推动经济持续回升。 （2）政策消化基本完成推动经济回升。2021 年-2024 年 9 月，一方面面临 2020 年政策明显刺激的消化，另一方面面临经济发展降低对地产的依赖，下行压力明 显，但随着政策消化和结构转型之后，2024 年 11 ...

2025 年 07 月 21 日 经济 L 型下半场，下半年资产配置"不下、则上" 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn liuwei1@kysec.cn 截至 2025 年 7 月 21 日，万得全 A 首次突破 2024 年 10 月 8 日高点。 市场关于行情上涨的四种理解 （1）市场理解一：产业亮点。2022 年至今产业亮点一直存在，比如 2023 年华 为芯片，导致 2022-2024 年不断出现主题行情，但指数持续下降。因此，产业亮 点和主题行情或不足以推动指数上涨行情。 （2）市场理解二：国家队托底。之前同样出现过数次国家队托底，比如，2024 年 2 月国家队托底，但 2024 年 5 月之后市场重新下跌。反观当前市场上涨，或 并非主要由国家队推动。 （3）市场理解三："美国例外论"反转。汇率上看，海外资金或并没有大幅流入 中国，且美股持续新高，反映出当前为中美股市共振上涨、而非东升西落，因此 "美国例外论"反转或并非关键因素。 （4）市场理解四：低利率驱动。2022 年-2024 年债券收益率持续下行，但股市 持续下跌，即利率下降并 ...