证券研究报告 | 2025年07月16日 伊利股份（600887.SH） 优于大市 平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型 发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖 城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价， 转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、 啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白， 且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、 奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资 产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础， 2021 年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成 人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持 70% 以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。 乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020 年后居民健康意识提高， 需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶 渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而 2023 年 后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求 ...

- ■■- 红利风格自2023年后持续跑赢 2023年起，中国经济的增长面临诸多不确定性，市场风格转保守，加之2024年新"国九条"等政策对分红的关 注，使得投资者开始更加看重股票的红利属性。 股息率定价的宏观背景：低通胀且货币大量投放 我们认为在央行推动物价回归合理稳定的政策基调下，低通胀是我们的基准情形。该情形下上述股息率定价 三大不确定性相对更可控，更有利于股息率定价。以2013-2019年间的日本为例，彼时日股股息率较长债利 率存在约1.5个百分点的溢价，当前沪深300超额股息率较长债利率溢价约1.3个百分点。若A股股息率进一步 下行，则需要长债利率的趋势性下降，或国内资金配置资产荒带来的资金面超调。从波动率角度来看，A股 的高波动率可能反而需要更高的股息率补偿。 股息率定价的上下行风险：通胀与通缩 在通胀环境下，经济成长性高，股价往往提前反映超出自由现金流的成长性；而在通缩环境下，企业自由现 金流受挫导致派息能力下降，我们认为这是为何股息率在通缩和高通胀的宏观环境下难以成为市场的估值锚 点的原因。因此若市场计价通胀，成长股风格将更受欢迎；若市场计价通缩，那么现金才是最好的资产选 择，即使一只股票现金 ...