风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：短期仍存营销费用压力但经营效率正在改善，期待中期销售增长提速带动盈利加速复苏。 2025 上半年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，尤其剔除非经影响后的利润表现较 好，下半年中国奥委会合作等资源投入短期将产生额外费用，但未来将逐步转化为销售驱动力。我们维 持盈利预测， 预计公司2025-2027 年归母净利润25.1/28.3/30.4 亿元，同比-16.6%/12.5%/7.7%。看好公 司当前健康的运营基础和未来营销发力对品牌增长提速的潜力，上调合理估值至21.1-22.3 港元，对应 2026 PE18-19x，维持"优于大市"评级。 库存健康度高，电商表现突出。全渠道库存吊牌金额下降低单位数，库销比4 个月，公司存货周转天数 同比-1 天至61 天，应收账款周转天数同比-1 天至14 天。门店方面，总数7,534 家（比去年底净减51 家），其中大货直营渠道优化调整门店减少19 家，加盟渠道净增1 家。 2025 年收入增速指引持平，净利率高单位数。管理层在公开业绩会上表示，2025 年维持此前指引，以 稳健经营 ...

证券研究报告 | 2025年08月24日 2025 年中报收入增长 3%，营业利润保持稳健。2025 上半年收入 148.2 亿元， 同比增长 3.3%；归母净利润 17.4 亿元，同比下降 11.0%。毛利率同比微降 0.4pct 至 50.0%，主要受渠道结构调整及折扣加深影响。销售费用率同比下 降 1.2pct 至 29.0%，其中，广告开支占比小幅增加 0.3pct 至 9.0%，由于中 国奥委会合作权益营销费用投放节奏主要集中在下半年，其他销售费用率的 下降体现了渠道优化和降本增效的成果。管理费用率小幅上升主要受凯胜品 牌产生的 7,239 万元商誉减值影响。经营利润率微降 0.2pct 至 16.5%，而净 利率下降 1.9pct 至 11.7%，主要受所得税率大幅提升和非经影响减值损失影 响。经营性现金净流入 24.1 亿，净现金增加至 191.9 亿元，现金充沛。 跑步、综训品类引领增长，三大跑鞋 IP 上半年效率突破 526 万双。分品类 收入增速，鞋/服/配分别同比+4.9%/-3.4%/+23.7%，而跑步/篮球/综训/运 动时尚流水增速分别为 15%/-20%/15%/-7%，其中专业 ...