茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。 2025Q2 公司毛利率/ 归母净利率分别为90.42%/47.84% （ 同比-0.26/-0.92pct ）， 销售/ 管理费用率分别 为4.45%/4.60% （ 同比+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓&强化消 费者培育。经营性现金流量净额同比-84.29%至43.10 亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增 加）。合同负债同比/环比-44.86/-32.81 亿元至55.07 亿元；25Q2 销售收现389.43 亿（同比-4.64%）。 考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入同比+9%/+7%/+7%至 1903/2037/2175 亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070 亿 元（前值为943/1022/1108 亿元），对应PE 分别为19X/18X/17X，维持"买入"评级。 分产品看， 2025Q2 茅台酒/ 系列酒收入320.32/67.40 亿元（ 同比+10.99%/-6.53%），茅台酒收入 ...