宏观点评（2024 年 3 月 31 日） ——PMI 数据点评（2024 年 3 月） 生产端景气度环比转正。节后生产秩序全面恢复，3 月制造业生产指 数环比季节性上行 2.4pct 至 52.2%。就业持续承压，制造业、建筑业与服 务业从业人员指数自去年二季度以来均持续位于收缩区间。 价格指数涨跌互现。需求端或"以价换量"，制造业出厂价格、建筑业 与服务业收费价格指数均处于收缩区间。节后复产推升原材料需求，制造 业原材料价格指数微升 0.4pct 至 50.5%，指向 3 月 PPI 通胀压力或有缓解， 结合出厂价格仍然偏弱，企业盈利空间或承压。 二、行业：假日效应消退，节后开工接续 三、小结：生产渐入春旺，需求仍待提振 | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------|----------------------|------------------------|--------------|----------------------| | 图 1: 制造业指数分项 | | 图 2: 非制造业指数分项 | | | | 制造业PMI分项 ...

Group 1: Financial Bonds - Strong demand for bond market allocation is noted, with a lack of "high" yield assets potentially driving institutions towards financial bonds, benefiting high-rated financial bonds [1] - The issuance of secondary perpetual bonds to supplement capital is increasing due to rising capital consumption and net interest margin pressure, particularly affecting small and medium-sized banks [2] Group 2: Convertible Bonds - Although convertible bond prices have risen and valuations have recovered, the pure bond premium remains low, and the conversion premium is still high, indicating a strong bond characteristic and high defensiveness in the current convertible bond market [2] - The upward price potential of convertible bonds may be constrained by high conversion premiums, and future convertible bonds with high conversion premiums may need to undergo adjustments to lower these premiums [2] Group 3: A-Shares Structure - High dividend sectors can serve as a core allocation, while high-growth technology stocks and high ROE blue-chip stocks should be balanced in the portfolio [8] - The high dividend sector is expected to continue attracting funds due to its stable characteristics, while technology stocks face pressures from fluctuating US-China relations and high speculative trading [8] Group 4: Hong Kong Stocks - The outlook for Hong Kong stocks remains uncertain, with expectations of continued volatility until economic momentum in China strengthens and the Federal Reserve shifts to a more accommodative policy [10] Group 5: Market Strategy - The strategy suggests maintaining a balanced allocation between stocks and bonds, with a focus on structural opportunities, particularly in high dividend, technology, and blue-chip sectors [52] - The report emphasizes the importance of controlling positions and achieving a balanced allocation to navigate through volatility [28]

Asset Allocation Models - Risk budget models are recommended for strategic asset allocation due to their flexibility and stability, particularly suitable for the Chinese market[2][60] - Factor models are more suitable for tactical asset allocation as they capture underlying drivers like economic, inflation, and interest rate factors to better grasp short-term market trends[2][41] - Risk parity models allocate equal risk contributions across assets, but in China, they tend to over-allocate to bonds due to higher volatility in equities and commodities[52] Performance and Backtesting - Asset equal-weight models show the highest returns but also the highest risk, with a Sharpe ratio of 0.48[57] - Risk parity models achieve a Sharpe ratio of 1.03, while risk budget models slightly lower at 0.90 due to higher equity allocations[57] - Mean-variance models underperform with a Sharpe ratio of 0.59, as they are highly sensitive to input parameters[57] Strategic vs. Tactical Allocation - Strategic asset allocation (SAA) focuses on long-term returns and relies on capital market assumptions (CMA) to predict asset performance[5][43] - Tactical asset allocation (TAA) adjusts within a "floating corridor" around SAA targets, allowing for short-term market opportunities while maintaining long-term stability[44][97] Market Trends and Investor Behavior - Asset allocation has become increasingly important as market volatility and declining returns in traditional high-yield assets like real estate and non-standard financial products have made timing and stock selection more challenging[10][23] - The rise in market efficiency has reduced opportunities for active management to outperform, making disciplined asset allocation more valuable[23]

[Table_Author1] ■ 国内实体经济方面，供给端动能好于需求端，"开门红"可期。在供给 端，政策支持下新旧动能加速切换，动能明显增强。在需求端，外需动能边 际增强，内需动能初步改善。制造业投资增长强劲，高技术产业投资增速好 于总体。基建投资在多方资金支持下保持较高速增长。房地产市场延续低 迷，仍待政策支持以及居民收入改善和预期扭转。消费动能稳中有升，主要 受假日经济提振。然而，高频数据显示 3 月经济动能或有所回落。前瞻地 看，一季度经济增长或高于 5%，为全年增长达标打下良好基础。 ■ 根据《政府工作报告》部署，财政政策将成为宏观政策"加力"的主要 抓手，中央财政立场将更为积极。中等口径下实际赤字规模超 11 万亿，实 际赤字率达 8.2%，较去年上升 1.2pct。货币政策亦存在宽松空间，或进一步 降准降息，营造适宜的货币金融环境，强化与财政政策协同。 ：zhangbingying@cmbchina.com 招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com ：0755-89278371 [Table_summary1] ■ 美联储 3 月议息会 ...

Revenue Analysis - National general public budget revenue decreased by 2.3% year-on-year, marking the second-lowest value in recent years[2] - Tax revenue fell by 4.0% year-on-year, while non-tax revenue increased by 8.6%[2] - Major tax categories showed mixed performance, with vehicle purchase tax growing by 29.8% and personal income tax declining by 15.9%[5] Expenditure Insights - National general public budget expenditure increased by 6.7% year-on-year, exceeding the annual budget growth target of 4.0%[6] - Significant increases in spending were noted in agriculture, forestry, and water (24.9%) and urban-rural community (19.6%) sectors[6] - Health expenditure saw a notable decline of 11.2% due to last year's high base effect[6] Government Fund Budget - Government fund budget revenue grew by 2.7%, with state land transfer income remaining stable at 562.5 billion yuan[7] - Expenditure in this budget decreased by 10.2%, primarily due to slower issuance of new special bonds[7] Budget Completion Progress - Overall fiscal revenue growth turned negative at -1.7%, while expenditure growth was positive at 2.7%[8] - The actual deficit reached 311.3 billion yuan, one of the highest levels in recent years[8] Market Impact - Government bond issuance slowed down, with a total issuance of 2.33 trillion yuan in January-February, down from the previous year[9] - The 10-year and 30-year government bond yields fell to 2.34% and 2.46%, respectively, reflecting historical low levels[13]

1 2 月，存款准备金率下调 50bp，释放超 1 万亿资金，叠加央行持续开 展跨春节 OMO，市场流动性整体宽松。春节后，5YLPR 超预期下调 25bp， 叠加市场预期银行将启动下一轮存款利率下调，带动广谱利率下行。2 月 末 10Y 和 30Y 国债收益率分别降至 2.32%和 2.48%，已低于 1 年期政策利率 2.50%，30Y-10Y 利差压缩至历史低位。3 月，潘行长在两会经济主题记者 会上表示，"中国的货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间。" 随后 10Y 和 30Y 国债收益率进一步降至 2.28%、2.43%。本周，受超长期国 债供给超预期及积极房地产政策刺激，债券市场长端收益率持续回升约 6-8bp。金融数据公布后，市场反馈与预期较为一致，债券市场窄幅震荡。 图 5: 2 月新增社融 1.52 万亿,社融存量增速 9.0% ——2024 年 2 月金融数据点评 一、信贷：企业、居民再现分化 企业端，受"三大工程"及"白名单"相关贷款需求支撑，同时金融 机构继续加大服务实体经济，开门红表现依然亮眼。2 月非金融企业贷款 新增 1.57 万亿，同比少增 400 亿。其中，中长贷当月 ...

宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 1-2 月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同 比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预 期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中 房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同 比 9.4%。 服务业生产增势向好。1-2 月服务业生产指数同比增速较去年 12 月下 降 2.7pct 至 5.8%，但主要受基数效应影响，实际动能有所增强，高于去年 同期。接触聚集型服务业和现代服务业增势较好，住宿餐饮、交通运输、 就业形势保持稳定。1-2 月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.3%， 低于过去三年同期水平，但略高于疫前 2018-19 年同期水平。农民工就业 形势同比改善，2 月外来农业户籍人口调查失业率虽季节性上行至 4.8%， 但大幅低于 2022-2023 年同期水平。 （1）房地产：弱势开年 宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 基建投资资金来源受到多方面支撑。一是去年 4 季度增发的 1 万亿国 债，大部分在今年形成支出。二 ...

1 |研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 20 日 超宽松时代终结 ——日央行议息会议点评（2024 年 3 月） 3 月 19 日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买 计划。至此，以"负利率"为代表的超宽松时代正式终结。 2024 年"春斗"1涨薪幅度创 1992 年以来新高，叠加通胀连续 2 年位于 2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽 松政策也就完成了历史使命。 由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在， 故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也 极其缓慢，"套息交易"仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长 期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，"加息交 易"或将徐徐展开。 一、经济：确认正向循环 "春斗"薪资涨幅创 1992 年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间 的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评 估了薪资和价格之间的良性循环，并判断"2%"通胀目标已经可以持续、稳 定地被实现。通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少 ...

|研究院 纽约分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 21 日 从短期看，美联储保持了前瞻指引的稳定性，"年中首降，全年三次" 的利率路径指引和"很快放缓缩表"的量化操作指引均未有变动。2023 年四 季度，19 名委员中的 6 名认为 2024 年全年将降息 3 次；2024 年一季度，19 名委员中的 9 名认为 2024 年全年将降息 3 次。 附录 2024 年 3 月 21 日 美联储大幅上调经济预测，指向委员会一度高估了当前利率对经济的限 制效果。一季度经济预测将 2024 年经济增速预测值从 1.4%大幅上调至 2.1%， 并将 2025 和 2026 年经济增速预测值小幅上调至 2.0%，长期增速预测值仍为 1.8%。高利率对私人投资，特别是知识产权投资的限制效果并不显著，对居 民消费的限制效果同样受到了来自薪资增长和财政扩张的对冲。 2 招 商 银 行 |研究院 纽约分行 美国利率预期上修 美东时间 3 月 20 日，美联储宣布将利率水平维持在 5.25-5.5%区间，缩 表节奏维持在$950 亿/月。 一、经济：韧性仍强 美联储认可劳动力市场仍然强劲，但也强调单纯的就业强劲不会成为 ...

——对于金价创历史新高的点评 实际上，大多数投资者目前并不质疑黄金的基本面。但投资者普遍产 生了"恐高"的心理，认为黄金价格太贵不敢入场，在"观望还是买入" 中纠结。那么，黄金市场现在过热了吗？ 投资策略上，我们对黄金维持中高配的配置建议不变。对于已经有黄 金持仓的投资者来说，建议继续持有。对于暂无持仓的投资者来说，短期 金价的确上涨过快，未必要去追涨，建议等待金价回调后，再分批进行配 置。 资本市场点评（2024 年 3 月 11 日） 黄金仍处于上涨周期，伦敦金在 2024 年或有望突破 2,300 美金/盎司， 建议维持中高配。第一，我们认为美联储降息为基准情形，美债实际利率 的高企压力缓解，利好黄金。第二，在降息周期中，美元缺乏单边升值动 力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。 但是，还不需要"恐"，因为从各项指标来看，市场还未到过热的程度。 第一，COMEX 黄金期货的净多头持仓近期虽有所上行，但是距离峰值仍有 一段距离。第二，SPDR 黄金 ETF 持有量甚至还在回落，说明部分投资资金 尚未入场。第三，根据招商银行研究院的模型测算，伦敦金本轮极值位为 2530 美金，目前也仍有 ...