会议纪要 证 券 研 究 报 告 台积电（TSM）2025Q4 业绩点评及法说会纪要 四季度业绩超指引上限并创单季度历史新高，产能利用率提升带动毛利率改 善。25Q4 实现营收 10460.9 亿新台币（YoY+30.3%，QoQ+6%），以美元计为 337.31 亿美元（YoY+25.5%，QoQ+1.9%），超过指引区间高点（上一季度展望 为按照美元计算，322~334 亿美元营收）；25Q4 毛利率 62.3%，较上季度的 59.5%继续改善，主要得益于成本改善、有利的外汇汇率和更高的产能利用率； 25Q4 归母净利润 5057.4 亿新台币（YoY+35.0%，QoQ+11.8%）。从全年来看， 2025 年实现毛利率 59.9%（YoY+3.8pct），主要反映了产能利用率的提高和成 本改善的努力，部分被不利的外汇汇率和海外晶圆厂的利润率稀释所抵消。 人工智能需求旺盛，台积电加速产能扩张以缓解芯片供应瓶颈。2025 年人工 智能需求强劲，AI 加速器收入占比很高。管理层将 2024–2029 年 AI 加速器收 入复合年增长率预测调高至 50%左右。客户及云服务提供商确认 AI 需求真实 且强劲，台 ...

20+图看 2025 年出口结构 ❖ 核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点： 1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲（注： 此处发达和新兴市场为笔者自行划分范围）。 宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2） 按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景 气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、 有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪 表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品 类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。 3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间 品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边 际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成； 5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均；6）拉美：中间品贡献增长 6 成以上，消费品和资本品小幅增长；7）中亚（除俄 ...

基于公开调研的超额收益挖掘 2026年1月16日 证 券 研 究 报 告 证券分析师：姚佩 执业编号：S0360522120004 邮箱：yaopei@hcyjs.com 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 @2021 华创 版权所有 核心结论 证 券 研 究 报 告 | | | 全样本 | | 成 | 长 | 均 | 衡 | 价 | 近半年各类型基金经理调研股指数/代表性基金复权单位净值累计收益率(%) 值 | 大 | 盘 | 中 | | 盘 | 小 | | 盘 | | TMT | | | 制 | 造 | 消 | 费 | 周 | 期 | | 金融地产 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | - ...

金融工程 证 券 研 究 报 告 【专题报告】 收益差择时系列之二：如何在 A 股指数与恒 生指数构建多空模型？ ❖ 摘要 本文是华创金工在港股指数量化择时研究的第三篇，上一篇《收益差择时 模型：基于 A 股指数与恒生指数的实证》构建了上下行收益差的多头策略， 本文的目标是构建上下行收益差的多空策略。 上下行收益差多空策略在 A 股指数上的年化收益与夏普比率基本上超越 了各自上下行收益差多头策略。尤其在上证 50 指数、沪深 300 指数、上证 180 指数、中证 100 指数大盘风格指数的年化和夏普均能显著超越各自多头策略， 历史回溯表现优秀。 在恒生指数上面，上下行收益差多空策略与成交额上下行收益差多空策略 表现并不尽入人意。因此我们另辟蹊径，选择上证 50 指数作为恒生指数的相 似指数，构建了上下行收益差相似多头策略与上下行收益差相似多空策略。 上下行收益差相似多头策略在恒生指数(HSI)表现如下，年化收益为 8.86%，最大回撤为 41.72%，夏普比率 0.4，胜率 48.80%，盈亏比 1.93。上下 行收益差相似多头策略在恒生国企指数(HSCEI)表现如下，年化收益为 12.3%， 最大回撤为 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 事 项 2025 年 12 月，社融存量同比 8.3%（前值 8.5%），M2 同比 8.5%（前值 8 %）， 新口径 M1 同比 3.8%（前值 4.9%）。 ❖ 核心观点。 1、对于当下的流动性判断： 【宏观快评】 12 月 M2 同比抬升的原因及影响 ——12月金融数据点评 ①从整体的流动性来看，新增居民存款/新增 M2 这一比值仍维持在低位，这 对应当下宏观整体的流动性仍相对充裕，金融资产估值仍有支撑； ②从实体经济的流动性来看，12 月与企业预期更相关的旧口径 M1 同比回落 1.8%，领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落 0.9%，两者均为 2024 年 9 月以来的最大跌幅。 ③从金融市场的流动性来看，与企业存款的弱势不同，12 月非银存款同比大 幅多增，这也与 12 月以来权益市场成交金额的火热相匹配。企业存款弱，非 银存款强，短期资金存在"脱实向虚"的可能。 2、对于未来的流动性判断： 3、但我们提示本轮宽松过峰有三点不同： ①由于经济景气当下主要集中在中游，而中游的需求更依赖海外，因此流动性 收缩对中游利润冲击并不明显； ②结合国际经验来看，只要没开 ...

Investment Rating - The report maintains a "Strong Buy" rating for 康耐特光学 (02276.HK) with an updated target price of HKD 67.75, reflecting a potential upside from the current price of HKD 54.65 [4][8]. Core Insights - Meta is planning to double the production capacity of its AI glasses, Ray-Ban, by the end of this year, indicating strong confidence in the smart eyewear market [2]. - The upcoming launch of the 千问 APP by Alibaba is expected to showcase how AI can enhance operational efficiency [2]. - 康耐特光学 is positioned as a leading lens manufacturer and is actively developing its smart eyewear segment, which is anticipated to become a significant growth driver [8]. Financial Summary - Total revenue projections for 康耐特光学 are as follows: - 2024A: HKD 2,061 million - 2025E: HKD 2,347 million - 2026E: HKD 2,835 million - 2027E: HKD 3,380 million - The revenue growth rates are projected at 17.1% for 2024, 13.9% for 2025, 20.8% for 2026, and 19.2% for 2027 [4][9]. - Net profit estimates are: - 2024A: HKD 428 million - 2025E: HKD 564 million - 2026E: HKD 696 million - 2027E: HKD 869 million - Corresponding net profit growth rates are 31.0% for 2024, 31.7% for 2025, 23.3% for 2026, and 25.0% for 2027 [4][9]. - Earnings per share (EPS) are projected to increase from HKD 0.89 in 2024 to HKD 1.81 in 2027 [4][9]. Market Position and Strategy - 康耐特光学 is actively collaborating with leading 3C companies to expand its smart eyewear offerings, which is expected to enhance its market presence and profitability [8]. - The report highlights the integration of AI capabilities in products like the 夸克 AI glasses, which are expected to drive sales through enhanced user experiences [8].

Investment Rating - The report maintains a "Recommended" investment rating for the computer industry [3] Core Insights - The global AI computing revolution is accelerating, with a significant increase in demand for intelligent computing power, projected to exceed 16 ZFlops by 2030, with intelligent computing accounting for over 90% of this demand [6][14] - NVIDIA leads the market with a nearly 90% share in AI server GPUs, while companies like Broadcom and AMD are also making significant strides in the ASIC chip market [6][19] - The competition in the AI computing ecosystem is intensifying, with a shift from general-purpose to specialized chips, driving a trend towards customized solutions [8][12] Summary by Sections Global AI Computing Revolution - The demand for intelligent computing is rapidly growing, with the global computing power expected to reach 16 ZFlops by 2030, where intelligent computing will dominate [14] - NVIDIA's GPU market share is approximately 90%, with significant growth in AI chip sales projected for the coming years [19] NVIDIA's Data Center Business - NVIDIA has built a comprehensive computing infrastructure, investing over 582 billion in R&D, leading to innovations across chips, systems, and software [49] - The introduction of the Blackwell architecture has significantly enhanced performance, supporting models with up to 100 trillion parameters [53] Broadcom's Rise - Broadcom focuses on ASIC chips, holding a 55%-60% market share in the ASIC market, establishing long-term partnerships with major cloud service providers [43] - The company's AI business revenue reached 20 billion, growing by 65% year-on-year [6] Intensifying Competition in the AI Ecosystem - The AI market is shifting towards specialized chips, with major cloud providers like Google and Amazon developing their own chips to reduce dependency on external suppliers [8][12] - AMD is enhancing its ecosystem, with plans to release new chip series that promise significant performance improvements [19] Investment Recommendations - The report suggests focusing on A-share companies such as Cambricon, Haiguang Information, and Inspur, as well as U.S. companies like NVIDIA, Broadcom, and AMD, as potential investment opportunities in the evolving AI computing landscape [6][8]

证 券 研 究 报 告 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 804 | 852 | 1,059 | 1,305 | | 同比增速(%) | 5.7% | 6.1% | 24.3% | 23.2% | | 归母净利润(百万) | 106 | 119 | 160 | 198 | | 同比增速(%) | -21.0% | 12.2% | 33.7% | 24.4% | | 每股盈利(元) | 1.35 | 1.51 | 2.02 | 2.51 | | 市盈率(倍) | 52 | 46 | 35 | 28 | | 市净率(倍) | 4.7 | 4.3 | 3.8 | 3.4 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 1 月 15 日收盘价 公司研究 医疗服务 2026 年 01 月 16 日 当前价：69.79 元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S03 ...

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260115 ❖ 市场概况：今日转债缩量微涨，估值环比抬升 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.20%、上证综指环比下降 0.33%、深证成 指环比上涨 0.41%、创业板指环比上涨 0.56%、上证 50 指数环比下降 0.21%、 中证 1000 指数环比下降 0.20%。 市场风格：中盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 0.89%、大盘价值环比下降 0.33%、中盘成长环比上涨 0.98%、中盘价值环比上涨 0.34%、小盘成长环比 上涨 0.82%、小盘价值环比下降 0.00%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 906.16 亿元，环比 减少 17.52%；万得全 A 总成交额为 29384.94 亿元，环比减少 26.30%；沪深 两市主力净流出 509.20 亿元，十年国债收益率环比上升 0.50bp 至 1.85%。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 139.95 元，环比昨日上升 0.05%。其中偏股型转债的收盘价为 215.13 元，环比 上升 1.57%；偏债型转债的收盘价为 1 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 再论出口强在中游：2026 机电出口或延续景气 ——12 月进出口数据点评 事 项 12 月我国以美元计算出口同比 6.6%，预期 3%，前值 5.9%；12 月以美元计价 进口同比 5.7%，预期 0.9%，前值 1.9%。 主要观点 核心观点： 1、12 月，中国出口同比不仅没因基数问题回落，反而较上月回升 0.7 个点。 与 PMI 新出口订单的大幅回升对应，可能既有外需景气也有年末节前一定的 生产前置因素。 拆分商品来看，边际改善动力主要源自四类机电产品：1）手机：或主要源于 去年价格低基数；2）自动数据处理设备及其零部件，设备篇弱，主要是零附 件强，或受益于 AI 趋势下的科技进口需求景气；3）车：主要是新能源车偏 强，或受益于竞争优势和市场需求扩张；4）集成电路：与电脑零附件类似， 或主要受益于科技进口需求高增。 2、展望 2026：我们认为中游偏强或有望延续。一是从产品结构看，机电产品 四链条或均有景气逻辑支撑：1）信息通讯技术（ICT）产品：或受益于科技进 口需求景气；2）船舶：出口韧性来自手持订单继续高增长；3）汽车，出口韧 性或受益于竞争力提 ...