证 券 研 究 报 告 【债券周报】 【债券周报】 "防空转"与"关注长端收益率"仍有定力 ——2025Q2 货政例会点评 债券研究 债券周报 2025 年 06 月 28 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】2025年转债供给怎么看？——可 转债周报 20241230》 2024-12-30 《【华创固收】存单周报（1223-1229）：年初存单 走势关注供需格局及资金环境变化》 2024-12-29 《【华创固收】审计问题整改中的化债信号—— 信用周报 20241229》 2024-12-29 《【华创固收】假期效应渐显——每周高频跟踪 20241228》 2024-12-28 《【华创固收】政策双周报（1213-1226）：央行约 谈债券投资机构，专项债管理机制优化》 2024-12-26 证监会审核华创证券投资咨询业务资格 ...

证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 关注例会提法的变与不变 ——2025年二季度货币政策委员会例会学习 事 项 6月 27日，央行发布 2025年二季度货币政策委员会例会通稿，我们学习心得 如下。 核心观点 宏观研究 1、与一季度相比，例会的哪些变化值得关注？ ①在政策基调上，例会删去了"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革 有机结合起来"，并增加了"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好 总供给和总需求的关系"这一表述。 ②在货币政策思路上，删去了"择机降准降息"，增加了"灵活把握政策实施 力度和节奏的表述"。 ③汇率表述上，央行删去了"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏， 坚决对扰乱市场秩序行为进行处置"的表述。 2、与一季度相比，例会的哪些不变值得关注？ 在货币政策态度上，央行维持了"货币政策适度宽松"的表述，但同时，央行 也维持了"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。" 3、我们如何理解的当下的货币政策 ①从货币政策投放的目的上，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩 张能力，同时还有稳定股债市场流动性的诉求。 ②从货币政策投放的数量上，重点关注居民存款搬家的力 ...

www.hczq.com 证券研究报告 | 医药生物 | 2025年6月28日 华创医药投资观点&研究专题周周谈 · 第132期 微创外科行业专题 本周周专题联系人：李婵娟 张良龙 华创医药团队： | 首席分析师 郑辰 | | | 执业编号：S0360520110002 | 邮箱：zhengchen@hcyjs.com | | --- | --- | --- | --- | --- | | 联席首席分析师 | | 刘浩 | 执业编号：S0360520120002 | 邮箱：liuhao@hcyjs.com | | 医疗器械组组长 | | 李婵娟 | 执业编号：S0360520110004 | 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com | | 中药和流通组组长 | | 高初蕾 | 执业编号：S0360524070002 | 邮箱：gaochulei@hcyjs.com | | 分析师 | 王宏雨 | | 执业编号：S0360523080006 | 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com | | 分析师 | 朱珂琛 | | 执业编号：S0360524070007 | 邮箱：zhukechen@hcy ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 政策双周报（0612-0627）：金融支持消费再升级， 货政例会关注长债利率 宏观基调：金融支持消费再升级，7 月将下达第三批以旧换新资金 （3）以旧换新：个别地区国补暂停是阶段性的，7月将下达年内第三批消费 品以旧换新资金，坚持更加注重时序性和均衡性原则，分领域制定落实到每个 月、每一周的国补资金使用计划。 财政政策：及时推出实施增量政策，财政注资大行规模使用过半 （1）政策基调：财政部部长蓝佛安作2024年中央决算的报告时表示"用好用 足更加积极的财政政策"，全国人大财经委副主任许宏才提出积极的财政政策 要适度加力、提质增效的要求，有效落实存量政策，及时推出实施增量政策。 （2）财政注资：财政部 5000亿注资规模落地过半，交行、中行率先完成超千 亿定增。 （3）偿还拖欠款：今年多地政府在预算调整方案中首次披露专项债券将用于 "解决拖欠企业账款"的进展。截至 6月 17日，地方政府单列出用于"清欠" 的专项债券额度合计 556亿元，专项债券资金用途包含"清欠"规模约为1465 亿元。 货币政策：买断式逆回购加场操作，陆家嘴论坛关注非银杠杆 （1）买断式逆回购 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 31 省×3 因子：地产、出口、政策 ❖ 前言 地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因 素。尤其是对经济大省而言，其面临的地产和出口不确定性更大。在此背景下， 我们在思考的问题是：31 省地产和出口经济不确定性有多大？与之对应的政 策对冲又有多大？ 基本的研究方法是，构建地产、出口、政策"三因子"体系，地产和出口合并 为经济不确定性因子，并对比各省经济不确定性因子 VS 政策因子大小。每个 因子用若干细分指标度量（如地产，用地产产业链占 GDP 比重、土地财政依 赖度衡量；出口，用出口占 GDP 比重、对美出口占 GDP 比重等衡量），并对 各项指标按 1-31 赋分，分数越高，因子越大。最后对各项打分取简单平均， 分别得到经济不确定性打分均值和政策打分均值。 ❖ 核心结论 "大省大因子，小省小因子"。各省 2024 年经济不确定性因子、政策因子，和 GDP 全国占比的相关系数分别为 0.70、0.72，经济大省经济不确定性因子大， 政策因子也大。 各省两种因子可能并不完全对应，经济不确定性因子明显较大的省份，或需政 策加码。我们将其 ...

证 券 研 究 报 告 【债券分析】 关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变 ——6 月海外月度观察 油价：6 月，国际原油先受中美元首通话提振油需前景，后受中东局势引发 供给担忧双重因素带动下强势上涨至 75.60 美元/桶，随后中东局势缓和，油 价回落至 64.92 美元/桶。 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。 债券研究 经济方面，全球制造业景气度收缩，服务业保持高景气度。贸易方面，波罗 的海干散货指数先升后降，5 月前 20 日韩国出口同比跌幅收缩至-2.5%。货 币政策方面，关税政策加剧经济前景的不确定性，主要央行保持谨慎态度。 财政政策方面，德国政府内阁批准 2025 年财政预算草案和 2026 年财政预 算框架。 ❖ 发达经济体：关税冲击经济前景，通胀继续降温 美国经济景气度回落，制造业和服务业景气度均处于收缩区间；劳动力市场 温和走弱，时薪增速超预期；通胀继续降温，关税影响暂未体现；零售销售 继续走弱，消费者支出放缓；房贷利率居高不下以及持续上涨的房价加剧居 民购房负担。英国、日本制造业和服务业景气度分化，欧元区增长乏力。通 胀方面，欧元区、英国通胀降温，日本通胀水平继续处于政策目标上 ...

证 券 研 究 报 告 美光科技（MU）FY2025Q3 业绩点评及业绩说明会纪要 HBM 带动强劲增长，FY25Q3 业绩超预期 会议地点：线上 ❖ 事项： 2025 年 6 月 26 日，美光科技发布 FY25 Q3 报告，并召开业绩说明会。 ❖ 评论： 1. 总 体业 绩 情况 ：FY2025Q3 实现营 收 93.01 亿美元（QoQ+15.5%， YoY+36.6%），高于指引中值（指引中值为 88 亿美元），营收环比增长主要受 益于终端市场增长，其中数据中心收入创纪录，消费者导向的市场也实现强劲 环比增长。FY25Q3 的 Non-gaap 毛利率为 39.0%（QoQ+1.1pct，YoY+10.9pct）， 超过指引区间上限（指引为 36.5%上下浮动 100 个基点），主要得益于 DRAM 和 NAND 价格上涨。FY25Q3 公司 DRAM 收入创下新高，主要得益于 HBM 收入环比增长近 50%。 2. 数据中心市场预期及进展情况：美光 FY25Q3 数据中心 DRAM 收入连续第 四个季度创下新高，得益于 HBM 带来的强劲增长，以及行业领先的高容量 DIMM 和低功耗服务器 DRAM ...

证 券 研 究 报 告 生猪行业 5 月跟踪报告 价格小幅回落，体重延续上行 行业研究 农林牧渔 2025 年 06 月 27 日 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 101 | 0.01 | | 总市值(亿元) | 13,111.51 | 1.27 | | 流通市值(亿元) | 9,904.42 | 1.22 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | 2.2% | 7.1% | 9.8% | | 相对表现 | -0.0% | 8.2% | -3.6% | -16% -3% 10% 22% 24/06 24/09 24/11 25/01 25/04 25/06 2024-06-26~2025-06-26 农林牧渔 沪深300 相关研究报告 《华创农业 5 月白羽肉禽月报：毛鸡、鸡苗价格 保持平 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" recommendation for the liquor industry, specifically for leading companies in the sector [2]. Core Viewpoints - The liquor industry is currently undergoing extreme pressure testing due to weak demand and intensified policy enforcement, leading to an anticipated bottoming out around mid-year [12][19]. - It is suggested that leading liquor companies should lower their annual growth targets to stabilize pricing systems and build long-term brand value [7][22]. - The report emphasizes the importance of monitoring policy execution and the adjustment of annual targets by liquor companies as key indicators for market recovery [9][19]. Summary by Sections Industry Overview - The liquor industry is facing significant challenges, including a weak demand environment and strict policy enforcement that has led to a decline in consumption [12][13]. - The total market capitalization of the liquor sector is approximately 30,170.68 billion, with 20 listed companies [3]. Performance Metrics - The absolute performance of the liquor sector has declined by 5.8% over the past month, 8.8% over six months, and 6.0% over the past year [4]. Policy Impact - Recent government policies aimed at reducing waste and curbing extravagant spending have negatively impacted liquor consumption, particularly in the restaurant sector [12][13]. - The report notes that the execution of these policies has varied by region, with some areas experiencing stricter enforcement than others [14]. Investment Logic - The report identifies three perspectives on the safety margin for leading liquor companies: high dividend yields, low price-to-earnings ratios, and potential for increased institutional investment [8]. - Leading companies like Moutai and Wuliangye are highlighted for their strong market positions and attractive dividend yields, which exceed 4% [8]. Comparative Analysis - The report compares Moutai and Pop Mart, noting that both possess strong consumer, collectible, and financial attributes, but differ in demand elasticity and product matrix [24][27]. - Moutai's demand is driven by consumption and gifting, while Pop Mart relies on its IP-driven product strategy [25][27]. Investment Recommendations - The report suggests that investors should focus on acquiring shares of leading liquor companies during this strategic bottoming phase, as the long-term commercial attributes remain strong despite short-term pressures [7][8]. - Specific recommendations include Moutai, Gujing, and Wuliangye as primary targets for investment [8].

证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 理财稳净值下的配债逻辑及行为变化 ——机构行为精讲系列之二 一、银行理财配债情况总览 截至 2024 年末，银行理财配债规模达 18.6 万亿元，居于全市场第三位，占中 国债券市场托管量余额 177 万亿元的 10.5%。净值管理挑战影响下，近年银行 理财配债增速先回落、再回升，配债品种上偏好信用债和存单。 二、理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架 自 2018 年资管新规出台以来，"资管新规-理财新规和理财公司新规+理财业务 监管配套细则+估值方法+窗口指导"的多层监管框架。 1、投资范围：私募理财>公募理财>公募基金，可投资非标和大额存单从而增 厚收益；此外，商业银行和理财子公司在监管上也略有差异。 2、投资比例：一是以大类资产 80%的投资比例作为产品类型划分的基本依据； 二是非标投资上限不得超过 35%；三是流动性资产比例要求与基金大致相同； 四是现金管理类产品在信用等级限制方面对标货币基金；五是集中度限制基本 延续资管新规要求，但对投资指数债基的集中度具有除外条款。 3、杠杆、期限要求：杠杆要求跟基金要求一致，上限有 120%、140%和 200% 三 ...