文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1 、宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的 : 当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达 风险偏好 ➡ 风险偏好带动居民存款搬家 ➡ 居民存款搬家带动非银存款提升 ➡ 非银存款存在脉冲性 ➡ 央行 对冲空转的警惕 ➡ 银行间资金易紧 ➡ 债券下跌； 当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽 松 ➡ 银行间充裕带来非银存款提升 ➡ 无风险利率下行 + 非银存款提升 ➡ 股票估值与增量资金双击。 2 、虽然本轮非银流动性的增长规模接近 2014 年 ~2015 年，但与 2014~2015 年货币宽松主导流动性改 善显著不同，本轮流动性改善的主逻辑是居民存款搬家。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向 于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。 3 、值得注意的是，与过往流动性宽松相比，本轮居民存款搬家也存在特殊性： 第一特殊，居民 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 看股做债，不是看债做股 核心观点 1、宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的: 当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来 的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存 款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银 行间资金易紧➡债券下跌； 当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来 的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率 下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。 2、虽然本轮非银流动性的增长规模接近 2014年~2015年，但与2014~2015年 货币宽松主导流动性改善显著不同，本轮流动性改善的主逻辑是居民存款搬 家。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板 逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。 3、值得注意的是，与过往流动性宽松相比，本轮居民存款搬家也存在特殊性： 第一特殊，居民存款配置难回地产，客观面临资产荒，涌动力量更强。 第二特殊，自上而下"稳股市"政策助力资本市场，一定程度上限制了股票市 场风险 ...