1. Report Industry Investment Rating No relevant content provided. 2. Core Viewpoints of the Report The report focuses on the correlation between stocks and bonds, exploring whether the "see - stock - do - bond" approach will become a new trading theme in the bond market. It analyzes the stock - bond pattern this year, historical "stock - bond seesaw" situations, and provides an outlook for the bond market. Currently, the "stock - bond seesaw" effect may be more prominent, and the bond market may face certain disturbances, but the liquidity environment is still relatively favorable [1][9]. 3. Summary by Relevant Catalogs 3.1 This Year's Stock - Bond Pattern Deduction - In the first quarter, it was a "tight money + wide credit" environment, with a typical stock - bond "seesaw" effect. The stock market was strong, with the Shanghai Composite Index rising 6.8% and the CSI 300 rising 6.0% from January 6 to March 17. The bond market was in shock consolidation, with short - end yields rising significantly [11][13][14]. - In the second quarter, it shifted to a "wide money + wide credit" environment, showing a stock - bond double - bull pattern. The stock market continued to rise, with the Shanghai Composite Index rising 11.2% and the CSI 300 rising 9.7% from April 1 to June 30. The bond market had a recovery, with short - end yields falling significantly [11][18][19]. 3.2 Historical Stock - Bond "Seesaw" - **2016.10 - 2018.01: Economic Recovery + Monetary Tightening, Bullish Stocks and Bearish Bonds** - The stock market rose 15%, and the 10 - year Treasury yield rose 134BP. The economic fundamentals were good, and the central bank tightened monetary policy, leading to a tight money supply [24][27][31]. - **2020.04 - 2020.12: Economic Repair + Monetary Neutrality, Bullish Stocks and Bearish Bonds** - The stock market rose 27%, and the 10 - year Treasury yield rose 79BP. The economy recovered, and the central bank's monetary policy returned to normal. The supply pressure of government bonds increased, tightening the money supply [32][34][39]. - **2022.11 - 2023.02: Policy Intensification + Expectation Change, Strong Stocks and Weak Bonds** - The stock market rose 11%, and the 10 - year Treasury yield rose 27BP. Policy adjustments boosted the expectation of economic recovery, and the bond market was affected by the negative feedback of wealth management redemptions [40][41][45]. - **2024.09 - 2024.10: Policy Tailwind + Institutional Profit - Taking, Strong Stocks and Weak Bonds** - The stock market rose 28%, and the 10 - year Treasury yield rose 15BP. A series of policies boosted economic recovery expectations, and the central bank's monetary policy "good news was exhausted." Institutional profit - taking increased the bond market adjustment risk [47][49][55]. 3.3 Bond Market Outlook: See - Stock - Do - Bond? - The current bond market trading is crowded, while the stock's cost - performance is relatively high. The central bank's overall further easing policy may be limited in the short term, and the money supply may maintain a "low - volatility and rigid" state [5]. - The "stock - bond seesaw" effect may be more obvious, and the logic of "see - stock - do - bond" may disturb the bond market sentiment. It is advisable to moderately participate in curve steepening trading, with a strategy of "defending and squeezing spreads at the short - to - medium end + allocating on dips at the long end" [59][60][65].

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1 、宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的 : 当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达 风险偏好 ➡ 风险偏好带动居民存款搬家 ➡ 居民存款搬家带动非银存款提升 ➡ 非银存款存在脉冲性 ➡ 央行 对冲空转的警惕 ➡ 银行间资金易紧 ➡ 债券下跌； 当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽 松 ➡ 银行间充裕带来非银存款提升 ➡ 无风险利率下行 + 非银存款提升 ➡ 股票估值与增量资金双击。 2 、虽然本轮非银流动性的增长规模接近 2014 年 ~2015 年，但与 2014~2015 年货币宽松主导流动性改 善显著不同，本轮流动性改善的主逻辑是居民存款搬家。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向 于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。 3 、值得注意的是，与过往流动性宽松相比，本轮居民存款搬家也存在特殊性： 第一特殊，居民 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 看股做债，不是看债做股 核心观点 1、宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的: 当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来 的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存 款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银 行间资金易紧➡债券下跌； 当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来 的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率 下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。 2、虽然本轮非银流动性的增长规模接近 2014年~2015年，但与2014~2015年 货币宽松主导流动性改善显著不同，本轮流动性改善的主逻辑是居民存款搬 家。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板 逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。 3、值得注意的是，与过往流动性宽松相比，本轮居民存款搬家也存在特殊性： 第一特殊，居民存款配置难回地产，客观面临资产荒，涌动力量更强。 第二特殊，自上而下"稳股市"政策助力资本市场，一定程度上限制了股票市 场风险 ...

很多人，为什么没有耐心去等待系统信号的发出，就急不可耐地进行操作呢？是因为我们对交易系统不 自信，总是心存侥幸。不去等待系统的确定性，而是试图去抓系统外的不确定性。认为万一这次不一样 了呢？ 债市此前并未过多交易"伊以冲突"，所以早盘对停火消息反应淡定。但大A"势如破竹"，自924以来第八 次站上3400点，以至于"7月降息"小作文和央妈增量续作MLF均带不动做多情绪。债农表示：又要开始 解那道世纪难题："看股做债"？ 特朗普最闪亮的Title，恐怕既不是美国总统，也不是诺贝尔和平奖提名，而是宇宙最强策略首席！"没 有谁比我更懂投资策略。我喊单战绩：多美股？涨！多黄金？飙！空原油？崩！" ——笔记哥《应对》 【笔记20250624— 宇宙最强策略首席：特朗普（-伊朗和以色列停火-股市表现强势+央行小幅增量续作 MLF+资金面宽松=小上)】 资金面均衡，长债收益率小幅上行。 央行公开市场开展4065亿元7天期逆回购操作，今日有1973亿元逆回购到期，净投放2092亿元。此外， 央行公告将于明日开展3000亿元MLF操作，期限为1年期。本月到期1820亿元。 资金面均衡，隔夜资金利率平稳，DR001在1.37%附 ...

第一，目前逻辑清晰、可跟踪、可验证、且有较高胜率能做预判的，主要是经济和通胀数据。 点击关注 ： 【张瑜旬度纪要系列】 本次旬度会议，我们回答三个灵魂问题：对股票怎么看？利率债跌完了没有？经济回暖了吗？在大势研判部分，我将 把股、债、经济做一个系统性的汇报。目前我的观点是 " 看股做债 " ，即先判断股，再判断债。具体而言： 一、看股做债的背景：经济弱而不倒+居民存款搬家 1 ）经济，目前是 " 弱而不倒 " 、政策 " 托而不举，留有后手 " 的状态 ，从 1-2 月的数据来看，仍是供好求，量好于 价，这意味着，企业盈利处在弱区间震荡，同时下行空间有限。 2 ）通胀，整体表现较为疲软 ，不过， CPI 和 PPI 读数再创过去三年低点的可能性也不大。预计 2025 年全年物价将 维持在较低水平，同时需要警惕因开年新涨价因素偏弱，导致上半年 CPI 无法转正的风险。 PPI 均值预计在 -1.7% 左 右，平减指数预计在 -0.5 到 -0.7 区间，相比去年基本持平或略有改善。但通胀整体格局的扭转，目前尚不明朗。 第二，目前逻辑清晰、可跟踪、可验证、但不好预判的，主要是股债的增量资金，包括居民存款搬家和货币 ...

市场的机会很多，但你能看懂的、符合你交易体系的机会不多，而且即使符合了，还有个概率的问题，再是你的菜，也是一次试错。我们要有主动空仓的 预期和准备，才能在交易中放平心态，冷静地等待市场中符合自己系统的机会。 ——笔记哥《交易》 【笔记20241023— 看股做债（-股市又双叒叕上涨+央行大额投放+彭博称今年不会增加预算+资金面平衡宽松=微上)】 资金面均衡，长债收益率小幅上行。 央行今日公开市场开展7927亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%。今日6424亿元逆回购到期。净投放1503亿元。 资金面整体均衡，税期临近，资金分层仍较为明显。 | | | | 银行间资金 | (2024. 10. 23) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | (亿元) | 比 (%) | | R001 | 1.63 | | 7 ...