广发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2025 年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是 1-2 月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳 利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是 3-6 月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降 价。 第二， 下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过"减速带"，兜住实际增长下限；二是协同产业政策"反内卷"，稳定名义增长中枢。从政策工具来说， 我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以 及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。 第三， 狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员 会例会提及宏观审慎视角，"关注长期收益率的变化"以及"防范资金空转"来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调 ...