文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 本篇报告系统阐述我们对中游制造的观点，我们认为，未来几年的维度内，中游制造是中国制造业不可忽 视的战略景气方向。 本篇报告的框架为章节一对制造业做回顾，回答制造业为谁而造的问题。 2000-2025 年，中国制造业经历 了三个阶段：阶段一是受益于人口红利以及人地关系的重新组合，两化（城镇化与工业化）快速推进，上 游建筑链迎来繁荣期；阶段二是受益于居民财富的快速增加、人均 GDP 的提升，居民消费升级诉求较强， 下游消费品迎来高景气。 从 2025 年开始的当下，或进入第三阶段，受益于技术升级与全球秩序重构下的 安全担忧，拥有技术进步优势的中游或更加受益。 章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补 充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？ 以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。 报告摘要 一、中国制造的三大阶段：为何而 " 造 " ？ （一） 2000-2015 年：上游 ...

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 进击的"中游"：来自供给力量的呐喊 ——战略看多中游制造系列一 我们首先回应市场的争议：当中国的商品贸易顺差达到 1.18 万亿美元（2025 年全年数据），出口份额达到 14.6%（2024 年的数据）之际，中游出口的空间 在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新 加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量 远小于中国）。对这一问题，我们思考如下：出口额的空间受限或并不代表出 海空间的受限、不代表出口品牌空间受限、不代表附加值空间受限、不代表利 润空间受限。 首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次， 我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品 的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向 偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、 电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二 第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后， 结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的 ...