黄金新高，机遇何在？-从资产配置到个股机会 摘要 Q&A 中金大类资产团队对黄金的配置建议是如何演变的？ 中金大类资产团队从 2022 年四季度开始，持续提示黄金的配置价值和机会。尽 管市场上存在对黄金行情是否由宏观趋势或投机预期驱动的疑虑，但我们认为 过去两年的黄金行情有充分的基本面支持，并且可以通过数据模型进行分析和 预测。在 2022 年之前，黄金定价主要受美债利率影响，但自 2022 年起，美债 利率与黄金价格出现背离。因此，我们推出了包含利率、美元、央行购金和美 • 黄金模型 2.0 通过延长数据时间跨度至 50 年，剔除长期影响不显著的美债 利率因子，并将名义金价拆分为实际金价和通胀，从而更准确地反映美元 信誉、央行购金量及美国赤字率等变量，并与周期性指标建立联系。 • 模型预测未来十年，基准情景下黄金价格约为 3,300 美元，激进情景下可 达 5,000 美元，主要基于美国债务情况、央行购金情况和美国通胀路径三 个关键指标，而非主观判断。 • 尽管长期看黄金上涨空间充足，但短期波动性可能增大，2024-2025 年金 价上涨超出均衡价格，市场存在流动性溢价，建议淡化交易价值，更关注 配置价值。 ...

利率信号+行业轮动：因子切换与久期中性 摘要 Q&A 您能否介绍一下行业轮动的主要思路和方法？ 行业轮动的主要思路分为两大块：一是基于单因子的行业轮动，二是根据周期 经验逻辑进行的行业轮动。单因子方面，我们从 2020 年底开始，根据景气度预 期、动量、资金流等指标进行分析。在不同的宏观环境下，需要选择合适的因 子来筛选行业，以实现更准确的结果。我们在报告中提出了两个新的因子：企 业现金生成能力和资本开支质量。这两个因子在不同利率环境下，企业经营目 标和投资者偏好会有所调整，从而实现更好的行业轮动。 在不同宏观环境下，如何利用新的因子进行行业筛选？ 我们提出了两个新的因子：企业现金生成能力和资本开支质量。在不同利率环 境下，这两个因子的表现会有所不同。例如，在经济拐点时，企业需要调整经 营策略，而投资者也会改变审美偏好。通过对这两个因子的再处理，可以在不 同宏观环境下实现更好的行业轮动效果。此外，我们还结合债券组合，以获得 • 报告提出企业现金生成能力和资本开支质量两个新因子，用于在不同利率 环境下进行行业筛选，以优化行业轮动策略，提升投资组合表现。 • 单因子策略在不同利率环境下的表现不稳定，因此需要结合多 ...

DeepSeek 产业链最值得配置的三大赛道 20240211 摘要 Q&A 海外算力需求的现状和趋势如何？有哪些值得关注的领域？ 海外算力需求持续增长，资本开支并未下降，反而可能持续增加。除了大厂加 快向 ADAMS 进展速度外，NVR 产品迎来了产品迭代周期，这导致了业绩释放与 迭代周期中的小风险叠加，使得海外市场看起来影响重重。从这个角度来看， 海外算力需求并非降本方案，相应的配套公司具备很大的配置潜力。建议重点 关注海外光通信专利链、CAPRO、电源、液冷等环节。这些环节在未来具有较大 的发展空间。此外，今年年底英伟达财报和三月份 GTC 大会将带来层出不穷的 • 海外市场受多重风险叠加影响，算力需求并非单纯降本方案，相关配套公 司如光通信专利链、CAPRO、电源、液冷等环节具备配置潜力，英伟达财报 和 GTC 大会或将带来硬件产品催化。 • 国内公有云市场受益于企业部署能力限制，规模效应凸显，阿里巴巴、腾 讯、百度等公司及衍生小模型公司受关注，网宿科技在边缘计算和 CDN 领 域表现突出，子公司已接入 DeepSeek。 • 三大运营商加大云计算投入，重点提升云服务能力和 to C 侧 ARPU 值 ...

如何看智驾半导体产业链机遇？20240211 摘要 Q&A 昨晚比亚迪发布会的主要内容和亮点是什么？ 昨晚比亚迪发布了 21 款新车型，所有车型都将搭载天神之眼高阶智驾系统。天 神之眼分为 A、B、C 三个版本：A 版本主要用于高端 ST 阳光品牌，配备 3 颗激 光雷达、5 颗毫米波雷达、12 颗超声波传感器和 12 颗高清摄像头，采用两颗英 伟达 Orin X 计算平台芯片，总算力达到 508 TOPS；B 版本用于中端品牌，采用 智能驾驶半导体领域主要包括设备芯片、模拟芯片和光学元件。设备芯片方面， 由于其低延迟、高带宽特性，将成为 ADAS 和智能驾驶的重要组件。目前 ADI 和 TI 占据全球 92%的市场份额，但国内厂商如龙讯股份等也在逐步进入市场，有 望加速国产替代进程。模拟芯片方面，包括信号链和电源管理两大类，其中信 号链受益于衬底渗透增长，而电源管理则依赖量提升。据 IC Insights 数据， 到 2027 年单车模拟芯片价值量预计达到 300 美元。在国产供应链缩圈趋势下， 通过明星单品打入供应链的厂商将迎来机会。 光学元件在智能驾驶中的作用如何？ 光学元件对整车智能化至关重要。随着 ...

半导体专题：多相电源是增量蓝海市场，看好国产替代机 遇 摘要 Q&A 多相电源的市场前景如何？其主要应用场景有哪些？ 多相电源在当前市场中被视为增量蓝海，具备广阔的国产替代机遇。多相控制 器加上专用 MOSFET 的方案是目前 CPU、GPU 等主芯片的主流供电方案，主要应 用于笔记本电脑、服务器和智能驾驶系统。具体来说： • 多相电源是笔记本电脑、服务器（尤其是 AI 服务器）和智能驾驶系统等高 算力应用的关键配套，为 CPU、GPU 等主芯片提供稳定电压，满足低压大功 率趋势。 • 多相供电通过 PWM 芯片、驱动芯片、MOSFET 管、电感和电容协同工作，降 低输出纹波和元件发热，提供更稳定的工作环境，优于单相供电。 • 市场上存在驱动器与控制器集成、控制器/驱动/MOSFET 分离、驱动与 MOSFET 集成三种组合模式，后者（Driver MOS）因效率高、面积小而成为 主流。 • 全球多相电源市场由 MPS、英飞凌等海外厂商主导，国内厂商虽已起步， 但在客户导入和批量销售方面仍有提升空间，国产替代是重要机遇。 • MPS 作为领先供应商，2023 年收入达 18 亿美元，净利润超 4 亿美元，DC ...

北交所消费新势力系列电话会议 - 智新电子 20240211 摘要 Q&A 请介绍一下智新电子的基本情况和发展历程。 智新电子成立于 2006 年，是一家从事各种连接器、线缆组件产品研发、生产和 销售的高新技术企业。公司注册地和主要生产地位于山东省潍坊市，目前拥有 员工 1,100 多人，自有建筑面积约 67,000 平方米。公司在 2016 年挂牌新三板， 2021 年在北交所上市，2024 年在越南成立了控股子公司。该子公司初期规模较 • 智新电子由赵庆福和李良伟共同控制，深耕连接器及线缆组件行业，产品 应用于通讯、汽车、消费电子等领域，2024 年在越南设立控股子公司，预 计 2025 年上半年投产，旨在服务东南亚客户并满足国际客户对海外生产基 地的需求。 • 公司消费电子业务虽在 2023-2024 年经历下行，但凭借歌尔股份、索尼等 客户资源，以及 AI 技术和消费品更新换代，预计 2025 年将迎来增长机会， 尤其是在现代办公设备和游戏机领域。 • 汽车电子方面，公司与奥托立夫等国际龙头合作，涵盖传统燃油车和新能 源汽车通用部件，并专注于新能源汽车三电系统和充电桩，与吉利、长城 等车企合作紧密，储 ...

DeepSeek 加速国产 AI 生态发展，推荐国产算力网络及运营 商 摘要 Q&A DeepSeek 对产业的影响有哪些？ DeepSeek 在产业中的影响可以分为两个层面：产品级突破和生态级突围。从产 品角度来看，DeepSeek 自身的 BM 模型和大模型在产品方面表现出色，推动了 整个产业链的发展。然而，更重要的是其生态级突围，这类似于移动互联网时 代安卓开源操作系统和硬件开放生态的推动作用。DeepSeek 通过开源模型，使 得在算力芯片受限的情况下，能够实现全球领先的开源模型。这不仅对自身有 • DeepSeek 通过开源模型，降低了对算力芯片的依赖，赋能应用厂商和垂直 行业发展，类似于安卓系统在移动互联网时代的推动作用，加速了生成式 AI 生态的构建。 • 华为凭借其 GPU、云计算能力和芯片优势，在生成式 AI 产业链中占据核心 地位，尤其是在支持 DeepSeek 技术部署方面，通过自有 AI 芯片与 NVIDIA 芯片实现相似效果。 • 华丰科技作为华为升腾服务器高速线模组的重要供应商，受益于 920C 天工 平台对高速互联技术的需求，预计在 2025 年业绩弹性较高，核心领域净利 率可达 ...

无人潜航器在水下攻防体系中的重要性体现在哪些方面？ 无人潜航器在水下攻防体系中具有多方面的重要性。首先，其隐蔽性强，能够 长时间在水下工作，难以被敌方探测。其次，无人潜航器的成本远低于传统潜 艇，例如美国最大的无人潜航器奥科单价约为 1 亿美元，相当于哥伦比亚级核 潜艇的 1/90。此外，无人潜航器无需考虑人员生存问题，应用更加灵活和经济。 据海外研究显示，无人平台执行相同作战任务可节省 90%的成本。最后，无人 潜航器支持分布式作战模式，可以在近海区域执行监视和进攻任务，从而保护 • 无人潜航器成本效益显著，执行相同作战任务较有人平台节省高达 90%的 成本，并支持分布式作战，降低人员伤亡，正成为大国博弈中制海权争夺 的关键装备。 • 美国海军在无人潜航器领域处于领先地位，已成立专门中队并计划扩编为 水下无人舰队，其发展重点是超大型无人潜航器，以携带更多载荷执行多 样化任务。 • 美国无人潜航器市场由 HII、通用动力等龙头企业主导，产品覆盖小型到 大型尺寸，波音公司则专注于超大型无人潜航器的研发与生产，如 Echo Voyager 和 Orca。 • 美国海军计划到 2034 年配备 65 套近海持续监网 ...

天风固收｜两会前，买什么？20240211 摘要 Q&A 近期信用债市场的整体判断是什么？ 我们认为，从现在开始，信用利差将进入新一轮的压缩周期。短期来看，两会 前由于开门红、政策预期和复工等因素，信用表现预计较好。从负债端来看， 银行理财等机构的负债趋于稳定，扰动因素减少，因此短期内信用债收益率利 差应持续压降。然而，今年（2025 年）的净利差已经很低，因此进一步压降过 程可能不会顺畅。 • 短期内，信用债收益率利差预计将继续收窄，但由于当前净利差已较低， 进一步压缩可能面临阻力。建议维持一定久期，中长端债券在收益率下行 趋势中更具优势，可有效抵消短期负 Carry 影响。 • 二级资本债相较普通信用债更具优势，尤其是在流动性较好的背景下。推 荐关注 3-5 年期限、票息在 2.2%左右的标的，城投债可适当收窄至 2.3%。 • 去年 12 月初至中旬，市场曾因资金面紧张担忧导致利差上行，但跨年前后 资金面趋缓后，信用债出现补涨行情。预计两会前资金面将有所缓和，各 类机构融资余额处于低位，资金链将逐步回归正常水平。 • 尽管存在负 Carry 风险，但定量测算显示，只要收益率下行趋势明确，资 本利得足以抵 ...

新政之下，国内户用光伏走向何处？ 摘要 Q&A 新政之下，国内户用光伏市场的发展趋势如何？ 近年来，国内光伏政策密集发布，特别是在春节前出台的《分布式光伏发电开 发建设管理办法》，对户用光伏市场进行了详细规划。2024 年国内户用光伏装 机量同比下降约 30%，仅为 30GW 左右，这主要源于市场对市场化交易的担忧。 然而，新政策旨在促进发展和规范市场，通过解决接网消纳承载力不足的问题 来保障量的增长和质的提升。例如，2023 年山东省统计显示，有超过 50 个县 低压配网接网预警等级受限。新政策鼓励工商业自发自用，以减少电网占用， 并要求省级部门根据实际承载力设定建设规模。 • 新《分布式光伏发电开发建设管理办法》旨在促进光伏发展，规范市场， 解决接网消纳问题，鼓励工商业自发自用，并要求省级部门根据承载力设 定建设规模，以保障光伏发电的量和质。 • 新政策明确 2025 年 5 月 1 日为时间节点，之前并网项目按旧规执行，之后 需执行新规，如重新规划工商业项目自发自用比例，为行业提供缓冲期， 并强调各省将依照细则执行区域化交易原则。 • 预计 2025 年前，新规将引发抢装潮，季度装机量或增至十余 GW， ...