中金公司 电子掘金：Semicon202520250330 摘要 北方华创在 2025 年的营收与研发投入情况如何？ 北方华创预计 2025 年一季度营收达到 70 至 80 亿元，一季度芯片订单增长约 30%。全年芯片订单预计保持在 380 亿元左右，其中电路设计与成绩代理商占整 体营收 30%至 40%。先进制程和成熟制程逻辑订单有望继续保持旺盛水平，包括 来自中信金属、汇鸿集团、华虹半导体和华立科技等公司的扩展订单。北方华 创积极进行研发投入，包括离子注入、电镀、新品类沉积设备等领域，并计划 每年扩张三四千台左右。此外，公司发布了两款新产品：离子注入和电镀，并 预计今年（2025 年）获得几亿元新签订单。 北方华创对新耀威控股权收购进展及其影响如何？ 北方华创宣布在 2025 年 2 月收购新耀威控股权，预计将在 6 月份前后完成控股。 从报表角度来看，全年的并表收入可能增加约 10 亿元。这次收购将显影物理清 洗技术、高温浓硫酸技术、超临界清洗技术等与北方华创形成强有力互补，同 时赋能新源微，使其受益于北方华创的技术研发市场及供应链优势。 新源能源在清洗设备领域的发展情况如何？ • 半导体设备厂商订单 ...

宏观经济研究 2025.03.28 特朗普"对等关税"前瞻 特朗普宣布汽车关税，并预计将在 4 月 2 日宣布"对等关税"（Reciprocal Tariff）。特朗普将此称为"解放日"1。我 们认为，对等关税有三方面值得关注，一是征税国家范围，二是税率，三是有无豁免。我们的基准情形是，特朗普将聚 焦美国贸易逆差的主要来源地，税率包含一部分增值税，墨加两国或能得到一些豁免。基准情形下，我们预测美国有 效关税率将从 2.4%上升 13.9 个百分点，至 16.3%。温和情形下，有效关税率将上升至 13.3%；极端情形下，将上升 至 20.2%。关税将推高美国通胀，降低增长。若美元升值，对通胀和增长的影响将减小，反之，将加剧影响。 一、 征税范围多广？ 海外宏观简评 二、 关税率多高？ 对等关税旨在拉平美国与其贸易伙伴之间的关税率差距，同时，特朗普也将增值税（VAT）和数字服务税等税收政策视 为不公平竞争手段。因此我们认为，特朗普可能在对等关税中加入一些增值税。我们列举了美国商品贸易逆差最大的 15 个经济体的最惠国关税率和它们的增值税率（图表 2）。根据 WTO 公布的 2023 年数据，在这 15 个经济体中 ...

宏观经济研究 2025.03.20 特朗普"大重置"：债务化解、脱虚向 实、美元贬值 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570 张峻栋 分析员 范理 联系人 张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164 li.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn "特朗普有意制造衰退"1、"特朗普不顾股市"2、"美国经济可能经历排毒期（detox period）"3 ......迥异于特朗普 1.0 的新闻头条近期不断冲击着本就脆弱的美股市场。叠加特朗普 2.0 难以自洽的多重政策目标，令投资者莫衷一是。 我们提出一个尝试理解特朗普最终目标和政策路径的框架---"大重置"。我们认为特朗普面临二战以来亟需解决的两 大根本问题：悬殊的贫富差距；史高的政府债务压力。在该框架中，我们预计特朗普试图通过重置资本结构，即调整 产业资本和金融资本的关系，期望实现脱虚向实、再工业化，并最终缩小贫富分化。同时，在没有生产 ...

中金公司 2025 年 2 季度金融市场展望策略会 20250328 摘要 Q&A 如何看待今年（2025 年）全球经济和金融市场的波动以及避险资产的机会？ 今年（2025 年），全球经济和金融市场经历了较大的波动，尤其是美国提升关 税引发的贸易摩擦和地缘政治不确定性。在这种复杂多变的环境下，我们认为 避险类资产如美债、中债、黄金等仍有较大机会。尽管过去一两个月中国债券 表现不佳，但我们认为牛市趋势依然未结束。 对于美国市场未来的发展趋势有何看法？ 美国市场在过去两年表现强劲，美股成为全球表现最好的资产，主要得益于货 币增速从低位快速回升，对美国经济构成了强力支撑。2023 年初，美国 M2 增 速为负值，但随后财政扩张使其快速回升，支撑了美国经济韧性。此外，人工 智能革命吸引大量资金流入美股，使其表现优异。然而，今年以来，美股表现 不再领先，港股、欧洲股市及黄金等资产表现更好。这表明美股估值高企、政 • 美股估值过高和政策不确定性增加，导致其表现不再领先，投资者需关注 政策变化对市场的潜在冲击，并重新评估风险偏好。 • 美国经济衰退风险增加，滞胀风险显现，关税政策和政府债务重组压力是 主要因素，可能导致美联 ...

中金公司 债市行情与 2023 年的对照 20250328 摘要 Q&A 今年（2025 年）债市行情的判断是什么？ 为什么在 2022 年央行选择降低贷款利率而不是存款利率？这种选择对金融市 场和经济复苏产生了哪些影响？ 在 2022 年，由于疫情反复，央行为了刺激经济，主要选择降低贷款利率。然而， 存款利率并未同步下降，甚至因为银行之间竞争存款而有所上升。这种利率层 次关系的紊乱导致了一些金融扭曲现象。例如，一些企业利用贷款低息进行中 长期存款套利活动，增加了资金空转现象。同时，由于疫情管控放开后经济信 心回升，对债券市场产生突发性利率上升影响，导致理财产品出现负反馈。居 民转向购买高收益的中长期存款，使得资金活性降低，不利于消费和投资，从 而抑制经济复苏。因此，从 2023 年 4 月开始，央行逐步引导存款利率下降，以 促进资金更多投向消费和投资。 今年一季度债券市场出现了一定波动，尤其是二月份之后资金面并没有预期的 那么宽松。央行也未如预期及时降准降息。从去年四季度到今年 1 月份，市场 对货币政策放松有较强期待，利率快速下行，但在二月至三月间有所矫正。这 是否意味着债市牛市结束还是阶段性调整仍需关注 ...

中金公司 简单均线看变化&十年前我们如何走过 20250326 摘要 Q&A 在 2015 年股市和债市表现强劲的背景下，如何应对市场高点时的投资策略？ 2015 年是一个典型的市场高点时期，当时股市和债市都表现强劲。面对这种情 况，投资者需要谨慎操作，避免在高估值时满仓持有。以易方达安心回报基金 为例，该基金在 2014 年底规模较小，仅为 6 亿元，但由于其出色的表现，在随 后的牛市中迅速扩张。然而，到 2015 年 4-5 月期间，该基金显著降低了仓位， 从而在后续市场回撤中减少了损失。这种"激流勇退"的策略虽然在短期内可 • 安心回报基金通过在 2015 年牛市期间降低仓位，有效规避了市场回撤风险， 尽管短期内可能引发客户不理解，但长期来看，保护了基金净值，体现了 绝对收益型产品在估值高位时降低仓位的重要性。 • 绝对收益型产品不适合频繁关注净值波动的投资者，应引导客户树立长期 投资理念，避免被短期市场波动左右，如招商可转债分级基金的案例表明， 并非所有参与者都能在短期内获利。 • 面对市场波动和客户赎回压力，基金管理人应保持冷静，清晰地解释降仓 决策的逻辑，通过展示历史数据和案例，建立与客户的信任关 ...

中金公司 全球研究 4Q24 业绩回顾：消费篇 20250324 必须消费品与可选消费品在四季度的表现如何？ 受宏观经济不确定性影响，必须消费品在四季度表现优于可选消费品。在欧美 市场，高通胀后的高物价对低收入人群的购买力产生挤压，更具性价比的产品 表现更好，而高价耐用品如汽车、大型家电需求受到影响。预计这种趋势将继 续延续，各板块中的龙头企业可能会有更突出的表现。同时需要注意的是部分 可选消费品优质企业的收入和利润弹性也值得关注。 全球运动鞋服行业在四季度有哪些主要趋势？ 中金纺织服装组分析师庄明凯指出，全球运动鞋服行业在 2024 年第四季度仍然 延续户外运动专业细分领域增长强劲，大众运动服装市场竞争激烈。在美国市 场，由于假日购物季促销活动推动，12 月份服装及配饰店销售增速达到 3.1%， 较第三季度有所提速。然而进入 2025 年后，由于宏观不确定性、极端天气以及 节假日销售透支效应，美国运动鞋服类销售略有走弱。此外，美国居民购物节 奏呈现旺季更旺、淡季更淡现象持续存在。 欧洲市场方面，由于家庭经济状况 改善及未来预期好转，消费者信心持续反弹带动了相关品牌销售环比加速。尽 管第四季度消费者信心有所波 ...

中金公司 宏观策略周论：行情还能持续多久？20250324 摘要 Q&A 市场波动加剧的情况下，当前行情还能持续多久？资金面情况如何？ 当前市场波动频繁，过去一个月内已经出现了多次上下起伏。我们一直提示 23,000 至 24,000 点是相对合理的中枢，25,000 点则是在乐观情绪下可以达到 的位置。在这个位置追高的性价比不高。过去一个月，即使在二月底通过指数 或个股投资，到目前为止整体收益大概率持平甚至小幅为负，这证明了我们的 观点和测算方法有效。我们暂时维持对于市场点位的判断，即追高性价比不高。 • 当前市场呈现极致结构性特征，科技板块主导指数上涨，但宏观总量政策 如货币宽松和财政政策对剩余板块的扩散至关重要，维持当前点位预测， 并强调科技板块的重要性。 • 南向资金是港股反弹的重要推动力量，春节后流入速度加快，预计全年流 入规模接近 2 万亿港币，主要由个人私募等趋势交易资金构成，具备边际 和局部定价权，但受港股配股机制影响，不具备绝对定价权。 • 港股配股机制导致筹码供给几乎无限，大股东可快速进行闪电配售，南向 资金持仓比例增加也难以形成绝对定价权，需警惕配售带来的潜在风险。 • 美股市场受 AI ...

20250323 中金公司 周期半月谈——当下周期板块的子行业机会 摘要 Q&A 当前油气化工板块的整体情况如何？ 过去几年，由于供给端资本开支的快速增长，导致化妆品产能和供应持续快速 增长。然而，全球经济增速下降，尤其是国内地产市场的拖累，使得化妆品需 求增速有所下降。同时，上游大宗能源成本较高，如原油和煤炭价格居高不下， 导致中游基础化工板块基本面下行周期已持续三年多。目前来看，化工板块的 • 化工板块基本面下行周期已持续三年多，但 2025 年上市公司资本开支明显 下滑，预计产能快速增长将在下半年逐步进入尾声，国内地产市场拖累减 弱，扩内需政策对化工需求有稳定支撑。 • 煤炭价格有所下滑，但原油价格仍处于高位，叠加人民币贬值，中游基础 化工企业盈利承压。若原油价格调整，主要有机大众产品价格或见底，行 业迎来布局机会，关注宝丰、万华等龙头公司。 • 制冷剂板块近期表现良好，市场价和长期价持续上涨，二季度销量释放及 市场价上涨将提升企业利润。梅花生物和云天化是值得关注的高股息标的， 股息率约为 6-7%。 • 航空股近期表现疲弱，但国内票价水平同比跌幅快速收窄，预计工商务需 求回暖及小假期旅游需求复苏将改善 ...

• 英伟达在波士顿建立量子计算研究实验室，与顶尖学府合作，整合量子硬 件和 AI 超算，旨在解决量子计算领域难题，推动行业发展。此举标志着科 技巨头加大对量子计算的投入，或将加速相关技术突破。 • 量子计算主要技术路径包括超导、光子和离子阱。谷歌、IBM、中科大等分 别在超导和光子计算领域取得进展，而 MQ 则专注于离子阱技术。不同技术 路径的竞争与发展，将影响未来量子计算产业格局。 • 超导量子计算产业链分为制冷剂、信号传输、温度控制、混合腔和 QPU 等 环节，存在专业化分工和 IDM 模式。国内企业如国动量子、本源量子等参 与制冷剂和测控系统研发，QPU 是核心组件，其制备与传统芯片制造类似。 • 谷歌、微软、IBM 等大型科技公司以及初创公司都在积极推进各自的量子 计算研发项目。国内"祖冲之三号"已达 105 个比特，与谷歌 Sycamore 相 当，"九章三号"光子计算搭载 255 个光子。 • AI agent 产品主要针对增强 AI agent 接管设备的能力和降低构建 agent 的门槛。OpenAI 的 Operator 功能和 Anthropic 的 KCP 开放标准是代表性 进展，预示着 ...