2025 年 1-2 月的经济数据表现如何？ 2025 年 1-2 月的经济数据表现较好，整体上延续了去年四季度政策的效果，经 济开局平稳。然而，部分数据显示经济复苏仍然脆弱，需要继续加强财政政策 中金 3 月数说资产 - 总量联合行业解读 3 月经济数据 20250317 摘要 Q&A • 2025 年 1-2 月经济数据符合预期，但房地产市场压力和出口不确定性增加。 A 股和港股表现出韧性，宏观指标企稳和财政支出支持市场强势，中美股 市逆转及全球资本布局变化推动资产重估，国内市场估值修复空间增加。 • 未来 3 到 6 个月内市场将保持积极态势，资产重估仍处早期阶段，基本面 将逐步企稳。看好科技成长主线，如算力、云计算、AI 数据中心等领域， 以及 AI 应用相关的消费电子、机器人、智能驾驶及软件应用领域。 • 今年红利风格可能会有绝对收益，但不一定能实现超额收益，3 月和 4 月 是布局分红提升机会的好时机。债券收益率总体呈反弹趋势，短期基本面 反弹显著，一季度财政支撑显著，二季度之后央行货币政策或将再次放松， 从而带来债券市场交易机会。 • 大宗商品消费温和复苏，有色金属需求温和复苏，库存去化快于往年 ...

中金公司 复合集流体量-产业进度复盘与观点更新 20250316 摘要 Q&A 复合集流体行业近期发生了哪些重要变化？ 复合集流体行业近期出现了几个重要变化。首先，自 2024 年 12 月以来，激光 焊接良率问题的解决突破了限制复合集流体量产的最后一个瓶颈，提升了电池 厂量产线的良率和降低成本的问题。自 2025 年 1 月以来，复合铜箔材料厂商陆 续接到了约 2GW 左右的量产订单。目前全球前三大电池厂预计在未来一两个月 内也将完成相关订单流程。预计到 2025 年第二季度，市面上已有的大约 16GW 左右的量产产能将被主要电池厂分配完毕。 其次，在 2025 年 1 月 26 日，钠绿 • 复合铜箔厂商已获约 2GW 量产订单，预计 2025 年 Q2 现有 16GW 产能将被主 要电池厂分配完毕，表明市场需求初步释放，但产能分配完毕或预示短期 内新增订单空间有限。 • 钠绿新材料完成 10 亿元融资用于扩产，巩固其核心供应商地位。头部电池 厂走访复合铜箔企业，确认第二批供应商名单及未来采购计划，预示行业 竞争格局或将加速形成。 • 锂电池铜箔价格自 2020 年以来持续上涨，成本占比在磷酸铁锂电池中已 ...

中金公司 2 月社融信贷解读 20250315 摘要 • 2 月新增社融主要由政府债券驱动，占比高达 70%，反映政府财政发力对 经济的支撑作用，但人民币贷款表现疲软，仅为 6,500 亿，表明实体经济 内生动力不足。 • 尽管存款同比多增，但市场流动性依然偏紧，M1 增速下滑，表明存款增 加并未有效转化为实体经济的流动性宽松，可能反映金融机构资金运用保 守。 • 信贷结构出现分化，公司贷款同比正增长，但居民中长期贷款减少，与商 品房销售结构变化有关，消费恢复力度仍显不足。 • 大行和中小行信贷结构差异显著，1 月大行依赖票据贴现冲量，2 月信贷 均同比多增但低于去年同期，反映项目减少和实体经济需求疲软。 • 票据贴现和非银贷款在信贷增长中扮演重要角色，表明信贷需求不理想， 存在冲量特征，非银机构融资困难也是非银贷款增加的原因。 • 存款利率下降加剧金融脱媒，资金流向固收产品，理财产品超季节性多增， 但大行负债荒导致流动性偏紧，银行间市场资金价格高企。 • 中小银行存款充裕，积极购债，而大行面临负债荒，抛售债券，预计未来 1-2 个月可能降准，以缓解大行负债荒并改善流动性。 Q&A 今年 2 月份的社融数据为 ...

• 恒生指数和恒生科技指数的显著涨幅超过其他主要市场指数，为固收加基 金通过增加港股配置以提升收益弹性提供了机会。 • 固收加港股策略产品以纯债为基础，配置港股红利和科技龙头，构建攻守 兼备的投资组合，契合个人投资者需求，具有发展潜力。 • 截至 2024 年四季度末，固收加港股策略产品数量同比增长超 50%，规模增 长超 15%，在固收加基金整体规模下降的背景下逆势增长，市场份额显著 提升。 • 2024 年固收加港股策略基金收益中位数达 7.95%，在不同细分品类固收加 基金中表现最佳，且 2025 年初累计收益中位数超过全样本水平，显示出较 强的盈利能力。 • 固收加基金对港股资产配置比例显著提升，从 2024 年一季度末的 7.8%提 高到四季度的 11.3%，通过配置香港上市公司来补足传统周期与高科技板 块缺口。 • 固收加基金在港股持仓上侧重防御性，偏好传统周期、高股息标的和互联 网龙头，而主动权益基金更偏向成长性和科技领域，持仓更为分散。 • 2024 年四季度，固收加港股策略产品增持高分红资源品和低估值周期股， 并有限参与成长股反弹，同时减持腾讯幅度超过主动权益基金，体现其较 低的风险偏好。 ...

是香港市场近期投融资活跃度提升。中金公司国际业务收入占比最高，其中绝 大部分来自香港市场。今年（2025 年）香港市场 IPO 同比提升接近 80%，首次 聆讯公告数量增加了 2 倍，这些变化将最终反映在一季度或之后的券商股业绩 中。 第三个因素是行业供给侧改革和并购重组。在供给侧集中的大环境下，中 金和银河合并的消息虽然未被确认，但投资者对头部券商合并仍抱有期望。证 券行业需要通过整合提升经营效率，相较于国际一流投行，中国券商在规模体 量上存在巨大差异，因此需要通过并购重组形成规模优势。 综上所述，中金 H 股目前处于低估值、有业绩弹性，同时受益于行业供给侧改革，是一个相对左 侧投资的时间窗口。 2025 年国内 IPO 市场前景如何？对中金公司有哪些影响？ 中金公司 20250313 摘要 Q&A 请问推荐中金公司的主要原因是什么？ 推荐中金公司有几个主要原因。首先是估值方面的安全边际。尽管自年初以来， 中金的 H 股已累计上涨约 25%，但其市净率（PB）仅为 0.76 倍，仍处于净资产 折价状态。与银行不同，券商整体杠杆较低，经营风险较小，券商行业的杠杆 大约为 4 到 5 倍，而银行普遍超过 10 ...

中金公司 红海复航不确定性增加，中国集运公司有望补涨 红海护航的不确定性对市场预期有何影响？ 红海护航的不确定性较高，从第二轮停火协议推进的曲折性以及胡塞武装组织 重新攻打以色列船舶等事件可以看出这一点。根据克拉克森的数据，截至 2 月 底，红海区域整体船舶和集装箱船舶通行量分别下降了 5 艘和 4 艘。红海不能 如期复航的概率在提升，因为胡塞武装组织态度才真正决定红海通行是否安全。 此外，从保险角度来看，需要联合战争险委员会将红海区域风险等级从当前高 风险地区下调，否则传动仍需面临较高保险成本。因此，我们认为红海复航会 面临很多不确定性，市场预期也会反复变化。 美国 301 调查可能带来哪些影响？ 20250312 摘要 Q&A 近期中国集运公司股价表现如何，与海外公司相比有何差异？ 自 1 月 19 日加沙停火协议生效以来，国内集运公司的股价普遍跑输于海外公司。 具体来看，海丰国际、中国远洋海控和东方海外的股价均出现个位数跌幅，而 马士基、ZIM 以及台湾和日韩的一些集运公司的股价则上涨了 10%到 20%。这种 • 红海护航不确定性增加，胡塞武装态度及保险成本制约复航，市场预期反 复。克拉克森数据显示， ...

国内及海外市场策略（三） - 中金公司 2025 年度春季投 资策略会 摘要 • 中国股债相关性转负，美国股债相关性转正，反映通胀环境差异。中国市 场关注增长，股债负相关；美国高通胀下，股债易正相关。 • 中国股票波动率或趋势下行，美国则可能上行。低利率环境通常伴随低波 动，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升。 • 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩， 中国资产估值便宜，为全球组合提供分散风险价值。 • 更新黄金多因子模型至 2.0 版本，预测未来十年黄金价格可能涨至 3,000- 5,000 美元，长期看好，但短期关税恐慌或致流动性溢价不确定性。 • 战略性超配中国股票，因其估值便宜且能分散风险。中国市场具备长期增 长潜力，与海外市场关联度降低，是全球投资组合重要部分。 • 2025 年第一季度市场超预期，因特朗普关税低于预期、中国出口分散度 提升、Deepseek 提振风险偏好，中国股票表现优异。 • 美股脆弱性源于两年内标普 500 累计涨幅达 50%后的均值回归风险及估 值过高，建议适度降低海外资产仓位并控制风险。 Q&A 去年（2024 年）11 月发布的 202 ...

中金公司 风光公用半月谈 摘要 • 光伏组件市场竞争格局优化，龙头企业市占率提升，CR5 市占率从 2 月的 55%升至近 65%，CR10 超过 80%，二三线企业在分布式领域竞争，行 业出清趋势未变。 • 光伏产业链下游组件和电子产品价格上涨，硅料供应量约 10 万吨，硅片 排产约 50GW，电池片和组件排产均超 55GW，产业链堵点仍在硅片环节， 需观察库存以推动产业链涨价。 • 光伏新技术关注无银化和铜电镀，聚合和帝科提出不同无银化方案，国电 投推进 HJT 加铜电镀产线产业化，通威积极推进 HJT 加铜电镀互联方案， 龙头企业或国企可能推动新技术发展。 • 玻璃价格在 13.5 至 14 元/平方米，组件端博弈激烈，涨幅受压，预计四 月有小幅上调空间。涨价原因是二线企业亏损、供给低于出货量、库存消 耗及胶基酸钠价格上涨。 • 玻璃市场长期价格预计维持在 14 至 14.5 元/平方米，待库存耗尽后，若 无进一步需求，价格将保持稳定。龙头企业已实现净利润回正，二线企业 仍亏损，面临产能调整。 Q&A 目前光伏组件市场竞争格局进一步优化，龙头企业市占率持续提升。CR5（前 五大企业）的市占率从二月份的 ...

国内及海外市场策略（二） - 中金公司 2025 年度春季投 资策略会 Q&A 今年以来港股市场的表现如何？其背后的驱动因素是什么？ 今年以来，港股市场在春节后迅速上涨，带来了叙事逻辑的变化。恒生指数成 分股中，仅有不到 20%的公司跑赢了指数，这与过去不同。此次上涨主要由科 技情绪驱动，尤其是软件服务应用领域表现突出。恒指的结构性特点也起到了 作用，其人为限定头部公司权重不超过 8%，使得小盘股贡献更多。此外，港 股市场流动性较小，也放大了指数的波动。 港股市场目前的资金流入情况如何？ 截至目前观察的数据表明，外资长线资金尚未大幅流入港股市场。当前主导市 场的是个人投资者和对冲基金等交易性资金，这些资金灵活且边际定价效果好， 但转向也很快。因此，我们不能将其视为长期趋势。此外，交易柜台的数据虽 然提供了一些窗口，但并不能全面反映整体情况。 • 中国宏观环境面临杠杆问题，需降低成本和提升回报预期，结构性政策比 总量政策更重要。货币政策需直达需求部门，财政政策需补足产出缺口。 • 港股和美股未来走势呈现震荡式结构调整，不宜大举加杠杆，而应调结构。 建议从分红、出海、新消费、科技四个维度挖掘板块配置机会。 对于未 ...

中金公司 宏观策略周论：两会的市场影响 摘要 • 港股估值处于历史低位，尤其零售、媒体娱乐和消费者服务等板块。股息 率高于国债利率，表明市场估值未过度亢奋。本轮反弹主要由风险溢价驱 动，AI 产业带来的科技行业重估是乐观预期的主要来源。 • 全球资金流动呈现"东升西落"趋势，港股受益于南向资金流入和科技产 业趋势增强。中国两会期间出台的政策措施和中国资产重估前景也提振了 市场情绪。短期内该趋势可能持续，但长期持续性需观察宏观经济环境和 政策变化。 • 市场情绪亢奋主要受 AI 叙事提振和资金来源影响。南向资金大举涌入导致 AH 溢价快速回落，表明其对估值、情绪和定价权有显著影响。上周南向 资金略微减少，海外资金流入不够持续，长线外资仍在流出。 • 港股静态估值不高，但动态估值已较为亢奋。短期市场空间取决于情绪能 否继续提升，中期需分别评估不同板块的驱动因素。科技板块绝对估值依 然便宜，但需注意盈利性差异。若科技股回到 2021 年高点，对应恒指可 达 25,000 点左右。 Q&A 港股市场在经历了近期的大幅反弹后，估值水平如何？是否仍有投资机会？ 从静态估值角度来看，港股市场目前的估值水平相对较低。恒生指数 ...