由于餐饮等消费场景受限，我们下调2025/26 年盈利预测10.5%/11.8%至117/123 亿元，由于市场整体估 值中枢上移，维持目标价228 元不变，对应2025/26 年24/23 倍P/E，现价对应2025/26 年21/20 倍P/E，有 15.4%上行空间，维持跑赢行业评级。 风险 山西汾酒公布2025 年中报：1H25 实现营业总收入239.64 亿元，同比+5.35%；实现归母净利润85.05 亿 元，同比+1.13%。2Q25 实现营收74.41 亿元，同比+0.45%；实现归母净利润18.57 亿元，同 比-13.50%。 产品结构下移拖累盈利，回款相对稳健。2Q25 产品结构下移致毛利率同比-3.2ppt 至71.9%，销售费用 率和管理费用率分别同比-0.02ppt/+0.08ppt；税金及附加率同比+2.56ppt 至22.25%，主因季度间缴纳节 奏影响；归母净利率同比-4ppt 至25%。2Q25 销售收现69.4 亿元/同比-6.1%，期末合同负债59.8 亿元/同 比+4.4%，公司的玻汾、青花20 两大单品具备较强韧性，渠道回款相对平稳。 我们预计公司自Q3 起或将释放 ...