青侨阳光医药投资 - 月度思考 如果用典型的市场风格分类标准去衡量，青侨基金应该属于偏左侧逆向的长线成长风格。在多数情况下，青侨 基金首先寻求的是在左侧去逆向布局尚未得到市场广泛关注的非主流标的，或者已经得到关注但投资人依然半 信半疑的非共识标的。 青侨基金最核心的投资策略，就是寻找和投资"现在市场不认但未来不得不认"的生物医药资产。 辨别"现在市 场不认"很容易，难的是如何辨别"未来不得不认"。 下面是我们对这个问题的一些思考。 1 未来不得不认的背后， 要么是内生价值的爆发成长， 要么是市场定价的严重低估。 资本定价模型是当代资产管理的核心底座，它的核心思想是预期收益与潜在风险之间的正相关关系，预期收益 越高的资产往往潜在风险也越大，用公式表示就是"某资产的预期收益率=无风险利率+该资产承担额外风险的 收益率补偿"。这很合直觉，对大类资产的历史回报也有很好的解释力，比如过去10多年，国内股票基金的潜 在风险最大，但长期年化收益率也最高 （10%-15%)；债券基金的潜在风险明显更低，但年化收益率也会更低 (比如5%-6%)；货币基金的潜在风险是最低的，对应的年化收益率也最低(比如2%-3%)。 但这只对长 ...

现在回头看，人口老龄化在长尺度上确实带来了持续的超额动力，和科技突破以及支付能力提升一起，推动卫 生支出占中国GDP的比重从以前的3%提高到现在的超过7%，预计10年内会进一步提升到10%以上。但医药的 需求优势是个相对优势，随着中国名义GDP的持续减速，过去几年医药行业的整体营收增速也在不可避免地趋 势性放缓。 反而是 国内医药的供给端，凭借成功的转型升级释放工程师红利优势，开始出现越来越明显的加速突破迹象 。当前阶段，中国医药行业相比海外的供给优势明显强化，而需求优势明显弱化，这对我们的投资方向选择可 能有着较为重要的影响。 青侨阳光医药投资 - 月度思考 几年前，当大家谈起投资医药的逻辑时，最常听到的理由是人口老龄化，因为老龄人口占比提升会给医药带来 源源不断的需求增强。 以下图统计的公司为例，用2023年的研发开支去除以在研管线数量得出的每10亿美元支撑的研发管线数，欧美 头部药企普遍是15-16款左右，日本药企典型是30+款，而中国药企平均有100+款，超过欧美MNC(跨国公司)的 6倍！考虑国际多中心临床的规模和占比等，日本药企或许更具可比性，但就算跟日本企业比，中国药企的成 本效率优势依然十分巨 ...

青侨阳光医药投资 - 年度梳理 1 行业总量： 营收总量有望继续超额增长， 利润水平有望继续抬升。 首先，是医药行业的营收增速与行业空间。 各国统计局披露的卫生总费用增速大体等同医药行业总盘子增速，而 欧美日等发达国家的年均卫生总费用增 速相比名义GDP，长期维持1.2-1.4倍超额 。 中国过去10多年也保持类似超额增速，比如2019-2023年中国名义GDP年化增速是6.3%，而卫生总费用年化增 速是8.3%、医保基金收入年化增速是8.2%，也有1.3倍超额。随着新冠扰动带来高基数效应的逐渐消除，预计 2025年开始国内医药总盘子将恢复到1.2-1.4倍名义GDP的超额增速。 其中，医药制造业因为需要消化以药养医的历史包袱(药占比持续回落)，增速会略低于卫生总费用。参考商务 部的医药流通统计分析报告，2019-2023年这一增速预计接近5%-6%。假定相信未来几年国内经济能够企稳 （GDP增速能守住4%以上），预计国内的卫生总费用会恢复到每年6%-8%增长，医药制造业会恢复到每年 5%-6%增长，但这里的增速差主要由一些辅助性、利益型品种所承担，拥有明确临床疗效的药械作为整体会有 更好的整体性增长。 至于 ...

青侨阳光医药投资 - 交流探讨 港股医药过去几年经历了 20 年一遇的大跌，但这倒过来说，一旦企稳，这可能是 20 年一遇的机遇。虽然医药后 周期，但市场迟早会发现医药行业 " 总量稳健增长 + 创新持续爆发 " 蕴含的大量优质成长和潜在双击。 下面是 12 月 7 日在深圳雪球嘉年华和小丰总一起探讨的视频。 变局之下，医药行业的投资机会 视频来源于雪球 app 的 @ 雪球嘉年华。 以下为我们在这次交流过程中涉及到的对当下医药行业不同角度的探讨~ 1 最初选择聚焦医药时， 医药行业最吸引人的地方是什么？ 我们认为医药最吸引人的地方： 当然，这种结构性的搅动，看对了是机遇，看错了就是挑战了。所以， 医药 行业还是很好的，商业模式不 错，增长速度快，增量机会也多，但 对"看对方向、选对股票"的要求比较高 。 2 医药作为整体投资逻辑还是挺有吸引力的， 为什么过去几年医药股的股价还落后了这么多？ 我们的理解，至少也有3个原因： 对产业来说，前沿技术路线越多越好，说明创新活跃，机会很多。 但对投资者来说，方向太多根本跟踪不过来，而且也容易挑花眼。 不过只是后周期的话也不必太担心。至少行业基本面很健康，后面可能慢慢也 ...

青侨阳光医药投资 - 投资思考 上个月月报，探讨了我们认为比较重要的 2 点思考： 在本月月报里，我们想接着上月的话题，进一步展开关于时代逻辑的更具体探讨。 时代是复杂的混合载体，从不同的角度和不同的尺度，能看到不同的景象，带来不同的感受，属于典型的横看 成岭侧成峰。对长尺度大时代的理解，深远影响着青侨基金对长期投资方向和整体投资策略的选择；而对中尺 度下不同细分和侧面的行业趋势的理解，则可能会阶段性影响青侨基金在不同时期不同资产间的投研偏好。下 面是我们的一些具体思考。 1 从扩量到提质， 医药行业仍然具备超额增长的时代动能 从历史积淀来说， 医药是一个相当传统的行业。 从2000多年前的扁鹊华佗和希波克拉底，到400-500百年前成 立的片仔癀同仁堂，再到100多年前成立的辉瑞礼来雅培强生，医药行业传承深厚，历史悠长。 但从行业增长看， 医药又是妥妥的朝阳行业。 如果我们去看美德英法意澳加日韩等发达国家的历史，会发现 它们的卫生总费用年均增速， 在过去半个世纪里保持了1.2-1.4倍名义GDP增速的速度在稳健增长 ，卫生健康 支出占GDP的比重普遍从3%-5%提高到10%-12%（美国超过17%）。中国也 ...

青侨阳光医药投资 - 投资思考 在过去几年里，一个印象深刻的教训，是不同时期、不同标的之间的强烈异质性。 这种异质性，既体现在同 一时期不同标的在基本面方面的剧烈分化，也体现在同一标的不同时期在股价主导逻辑上的强烈变迁。 这里的异质性，不管是基本面表现的分化和股价逻辑的变迁，放在特定时空下都有其自洽的合理性，因此 当 出现远超我们预期的事实时，所反映的未必是市场的非理性或世界的不正常，而更可能是我们的认知脱离了客 观真相，形成了局限偏颇。 跳出简单化的、平均化的、定式化的、教条化的思维模式，去重新审视客观事实 中所展现的混沌复杂和随机多变，或许能为日常投研带来新的视角，促进新的思考，形成新的认知。 1 横向视角下的分化： 在爆款思维里，寻找潜在的时代徽章 先看一下横截面上的分化。 下图是早年(2017年之前)获批上市的国产创新药，在2022年PDB样本医院的终端销售额，可以看到， 不同创新 药之间的营收差异很大 ：新活素成就了西藏药业，特比澳奠定了三生制药的基础，恩必普也为石药集团成功 打开了制剂业务的空间；但与此同时，曾经红极一时的今又生早已销声匿迹，优朋、可唯适、利卡汀、谊生泰 们苦苦挣扎在生存的边缘，就 ...

青侨阳光医药投资 - 行业思考 1 医药出海 中国创新药市场在过去10年迎来高速发展，按我们的估计，创新药在中国药品市场中的比重已经从约5%增加 到10%以上，整个市场规模也从小几百亿增长到接近2000亿的体量，已经足以支撑起一批数百亿乃至一两千亿 人民币市值的上市药企。 但这样的规模体量放在海外创新药市场面前依然是不够看的：2023年海外创新药占药品总市场的比重接近 60%，年销售规模折合人民币高达6-7万亿人民币，仅仅一款帕博利珠单抗2024全年超2000亿人民币的销售额 就能超过整个中国创新药行业的体量，只是美国一个国家近3万亿的创新药市场就比整个中国创新药行业大10 多倍。 也就是说， 中国创新药通过10年高速发展，在全球创新药市场的比重也就从1%-2%的份额提升到3%左右， 即使以每年15%-20%的速度再发展10年，中国市场占全球创新药的比重也很难超过10% 。 是专注于国内这3%的市场，还是打通国外那97%的市场？这里的选择是不言而喻的。 对于每一家有着远大志 向的创新药企来说，"出海"都是必选项，因为那里的天地远比国内更宽广。 中国创新药的出海之路有几个关键节点。 药监政策层面上： 海外市场准 ...

青侨阳光医药投资 - 行业思考 1 标准化程度和医生依赖度的差异， 是"药VS械VS院"业务不同特性的重要来源 "医药"里的"医"主要指医疗器械和医疗机构，"药"主要指中药、化药、生物药等药品。从这点来说，"药品、 器械、医院等医疗机构"是医药行业最核心3大业务类别。除此之外的医药细分，多数可以看成是这3类业务的 配套产业，比如原料药、CRO、CMO等可以看成是药品的配套，分销商、药店等可以看成是药品和器械的配 套，三方诊断、医疗信息化等可以看成是医疗机构的配套。 从欧美日等发达国家过去几十年的历史经验看，在医药行业相对成熟的主流经济体中，"药"的资本回报率最为 可观，"械"的资本回报率也相当优秀，但"院"的资本回报率比较糟糕。 比如有很多人统计过美股不同行业的历史ROIC，其中： 这与我们的直觉感受是一致的，虽然药品和器械占整个医药行业总盘子不到20%，但我们闭着眼睛也能数出几 十个声名显赫、历史回报强劲的来自美国、欧洲、日本的制药企业和医疗器械企业；但对于占行业总盘子超 60%的医疗服务业务，著名的海外上市医院集团我们可能一只手的指头都数不完。 为什么会这样？一个重要原因是这 三类业务在标准化程度和医生依 ...

青侨阳光医药投资 - 投资思考 1 港股医药 - 价格逻辑和价值逻辑的割裂与背离 自2021年6月以来，港股医药回调的幅度之大，持续低迷的跨度之长，放在几年前是难以想象的。但从更加本 质的产业基本面视角去梳理，我们看到的却是行业根基依旧牢固、行业增速依然稳健、创新药械高速崛起。基 本面不断向上而市场不断向下，意味着价格逻辑与价值逻辑的割裂与背离。 股价短期受制于供求，受宏观背景和情绪偏好的影响巨大；股价长期取决于价值，受未来的现金流预计与当前 的必要回报率影响。 而基于我们对行业的研究与理解，不管是国产创新药诞生世界级大药和世界级药企，还是国产创新械在未来持 续高歌猛进，都会是大概率事件。 当市场所不信与不屑的逻辑成为越来越醒目的行业真相时，新的叙事逻辑有可能会因此而兴起，并逐渐孕育出 新的风云，打开新的天地。 2 医药行业的根基和长逻辑，很牢固。 过去半个多世纪里，欧美日等发达国家不论经济增长快慢，在医药卫生上的支出一直处于非常稳健地增长状 态，医药卫生总支出占GDP的比重也在稳步抬升，同时很多医药公司常年保持着稳定且优秀的盈利水平，并在 资本市场上也诞生了一大批长牛标的。 真正支撑医药行业有利盈利能力和长 ...