证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 06 月 04 日 5 月高频数据跟踪 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： 生产端看，开工率涨跌互现：钢铁、玻璃及部分化工品开工改善，但水泥 仍疲弱；库存出现分化：钢材、矿石去库而水泥、玻璃累库；产能利用率 多数延续修复：焦化、电炉延续抬升趋势，水泥熟料小幅回落。开工率方 面，截至 5 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开工率、螺 纹钢开工率延续 4 月上升趋势，分别为 83.89%、77.80%、42.64%，同 环比均正增；水泥磨机运转率处于低位水平，与建筑业新订单 PMI 处在荣 枯线以下互相印证（4 月录得 43.3）；浮法玻璃开工率出现修复，录得 75.99%；化工品开工率出现分化， PVC、PTA 开工率在 5 月下旬出现修 复，第四周分别为 78.49%、77.64%；纯碱开工率月内下降明显，或与企 业检修有关；石油沥青开工率月内先升后降， ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 06 月 03 日 5 月 PMI 数据点评：制造业 PMI 边际改善，但仍 偏弱 [Table_Author] 陈国文 分析师 沈夏宜 分析师 Email:chenguowen@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524070001 证书:S1320523020004 投资要点： 事件：2025 年 5 月 31 日，国家统计局公布了 2025 年 5 月 PMI 数据，制 造业 PMI 为 49.5%，比上月提高 0.5 个百分点；非制造业 PMI 为 50.3%， 比上月降低 0.1 个百分点。 制造业 PMI 边际提高，但仍落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待 提高。需求端，制造业新订单指数上升，但仍落入荣枯线以下；在手订 单指数边际提高，但低于荣枯线，指向制造业有效需求景气度不足。供 给端，采购量指数与从业人员指数位于荣枯线以下，指向制造业生产端 景气度有待提高。库存方面，原材料和产成品库存均位于临界点以下， 指向企业补库景气度不足。价格端，原材料购进价格和出厂价格均位于 荣枯线以下。贸易端，新出口订单指数和进 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 05 月 29 日 短评：美国国际贸易法院裁定特朗普 IEEPA 关税无效之后 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 事件：5 月 28 日周三，美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普政府所有基 于 IEEPA 法案加征的关税均无效，要求停止征收相关关税。美国国际贸 易法院三位法官组成的合议庭认为，《国际紧急经济状态权力法》 （IEEPA）并未授权总统干预正常贸易，因此特朗普总统无权利用 IEEPA 对全球无限制性地加征关税，并要求特朗普在 10 天之内发布永久禁止滥 用 IEEPA 的新行政命令。目前，特朗普政府已经向联邦巡回法院提出上 诉，质疑联邦贸易法院的权威性。 美国国际贸易法院禁令覆盖哪些关税政策？特朗普上任以来颁布的关税政 策中，大部分通过国际贸易法方式落地。其中包括 2 月、3 月对墨西哥、 加拿大和中国施加的芬太尼关税和 4 月"解放日"颁布的全球 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 05 月 21 日 4 月财政数据点评：支出连续提高，稳定经济修复 投资要点： 财政收入同比增速仍落入负增区间，但降幅连续改善。1 至 4 月一般公共预算 收入同比增速达到-0.4%，较前值降幅收窄，降幅改善的主因在于经济基本面修复 进度加快。一般公共预算收入完成进度为 36.7%，五年维度看表现偏中性。 税收收入增速边际改善，非税收入增速边际下降。1 至 4 月税收收入同比增速为- 2.1%，降幅收窄。非税收入累计同比增速为 7.7%，较前值增幅收窄。受低基数因 素影响，国内增值税累计同比增速为 1.8%；企业所得税累计同比增速为-3.1%；国 内消费税累计同比增速为 1.8%，增幅收窄在于去年基数较高；个人所得税累计同 比增速为 7.4%，增幅扩大。土地增值税与契税累计同比增速延续负增，指向土地拍 卖和房地产市场景气度仍然偏弱；出口退税累计同比增速处于高位，关税累计同比 增速表现中性。 中央支出增速维持高位，拉动财政支出增速表现。1 至 4 月一般公共预算支出同比 增速为 4.6%，与前值比增速提高 0.4pct。一般公共预算支出完成进度为 31.5%， 五年维度 ...

生产：关税扰动下，工业生产边际放缓。4 月，工业增加值同比增速 6.1%，低于前值，高于万得一致预期，环比增速弱于季节性，指向关税政 策扰动下，企业倾向于审慎观望，生产意愿边际回落，造成工业生产边际 放缓。4 月，出口交货值同比增速 0.9%，较上月大幅下降。总体看，工 业生产整体依旧较强：4 月工业增加值累计增速 6.4%，高出 2024 年全年 增速 0.6 个百分点，与一季度增速基本持平。产品产量上看，主要工业品 产量增速分化。上游传统能源类产量增速降低。下游消费品中，智能手 机、微型计算机、移动通信手持机等产量增速下降至负增区间，或指向电 子产品受关税政策扰动出现减产倾向。但 4 月中旬，美国海关与边境保护 局宣布对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除"对等关税"，后续相关 电子产品产量或迎来修复。此外，新能源汽车、工业机器人、光伏电池等 代表新质生产力工业产品产量高增。 投资：固定资产投资增速略有回落，韧性依旧。基建方面，广义基建累计 增速 10.9%，略低于前置，整体依旧较强。但 4 月沥青开工率相对偏低， 主因化债背景下，按财务支出法统计时，基建投资与实物工作量情况存在 偏差。4 月，新增专项债累 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 05 月 16 日 美国 4 月 CPI 点评：通胀持续低于预期，关税影响暂未显现 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.05.12 美国 5 月宏观经济点评："负增"之下的 美国经济还能走多远？ 2025.05.08 4 月高频数据跟踪 4 月美国 CPI 同比 2.3%，低于预期，核心 CPI 同比 2.8%。4 月整体 CPI 同比增速 2.3%，预期 2.4%；环比 0.2%，预期 0.3%。核心 CPI 同比 2.8%，与前值和预期持平；环比 0.2%，预期 0.3%。4 月整体 CPI 同环比 均低于预期，核心 CPI 与预期持平，反映关税通胀压力暂未传导至月度价 格数据。叠加 5 月 12 日中美关税谈判结果超预期，市场对美国通胀走高 的担忧有所缓和。我们提示，尽管短期内特朗普关税政策边际放缓，通胀 平稳下行，但美国 2025 年关税整体水平仍然显著提升，远期通胀压力并 未解决，不宜低估下半年通胀上行压力。 非核心方面，能源价格同比下行、环比企稳，食品价格回落。受特朗普 ...

业绩分化加大，经营战略重要性凸显 ——食饮 24 年与 25 年一季度业绩综述 [Table_Author] 易碧归 分析师 行业研究｜食品饮料 2025 年 05 月 16 日 证券研究报告 Email:yibigui@lczq.com 证书:S1320523020003 投资要点： 食饮行业的业绩分化加大，公司经营管理能力与业务战略重要性凸显。 2024 年食品饮料板块业绩实现个位数的稳健增长，但营收和归母净利润 增速均有放缓，显示需求下滑压力仍存。以饮料、零食子行业为代表的结 构性增长仍有亮点可寻，部分产品/渠道同比增速可超 30%。 投资建议：消费刺激政策值得期待，食饮消费结构升级仍具潜力，需求恢 复与结构调整后有望"年胜一年"。建议关注： ① 白酒：战略性投资地位相对减弱，但有望在顺周期、高毛利、控货管 理加强背景下的实现估值修复，后续行业发展的关键是需求培育，高端白 酒业绩增长确定性相对较强，卡位中档价格带的区域龙头或有亮眼表现； ② 调味品：可关注餐饮恢复和连锁化加快带来龙头公司的市场集中度提 升机会，功能性、复合性产品的研发和销售已显示出增长潜力，结构升级 正在进行中； ③ 乳品：强内需刺激（ ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 05 月 12 日 4 月外贸数据点评："抢转口"为出口提供韧性 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 2025.05.08 投资要点： 4 月出口仍具韧性。以美元计价，4 月出口增速 8.1%，高于一季度出口增 速 6.4%，远超万得一致预期增速 0.8%。出口仍然具备韧性，主要源于 "抢转口"对出口的支撑。环比上看，4 月出口环比增速 0.6%，高于季 节性，同时，考虑到 3 月份抢出口冲量，4 月环比增速仍具韧性，指向出 口动能仍存。 分地区看，对美出口降温，对加拿大、东盟、拉美地区出口大幅提升。新 兴经济体方面，4 月，我国对东盟出口增速较上月几乎翻倍，其中，对越 南出口增速高达 22.5%。对印度出口增速 21.7%。我国对拉丁美洲出口增 速提升明显。发达经济体方面，对美国出口降温。同时，对加拿大、欧盟 出口提升。数据上看，4 月份出口"抢转口"迹象明显：中国对东盟、欧 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 05 月 07 日 4 月高频数据跟踪 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 相关报告 4 月 PMI 数据点评：关税影响显现，制造 业 PMI 落入收缩区间 2025.05.06 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 投资要点： 生产端看，开工率有分化，但整体仍强；产能利用率有修复；库存回落。 开工率方面，截止 4 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开 工率、螺纹钢开工率上升，同比增速为正；水泥磨机运转率下降；浮法玻 璃开工率维持低位；化工品开工率较强， PVC、PTA、纯碱开工率上 升，石油沥青开工率下降；汽车全钢胎、半钢胎开工率均有回落。库存方 面，主要工业品库存回落，同比增速下行。螺纹钢、冷轧、热轧库存量下 降，铁矿石、炼焦煤库存量回升，同比增速均为负；水泥库容比上升，同 比增速为负；浮法玻璃、纯碱库存维持较高位置，同比正增。沥青库存有 所下降，同比负增。产能利用率方面，焦化、电炉产能利用率有抬升，水 泥熟料产能利用率下降。 需求端看，地产承压，消费稳定，港口货物吞吐回升。地产方面，截止 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 04 月 22 日 3 月财政数据点评：收入降幅收窄，支出持续提高 [Table_Author] 陈国文 分析师 沈夏宜 分析师 Email:chenguowen@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524070001 证书:S1320523020004 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。 相关报告 一季度经济数据点评：供需端均实现"开 门红" 2025.04.18 3 月外贸数据点评：一季度出口仍强 2025.04.16 投资要点： 财政收入同比增速为负，但降幅改善。1 至 3 月一般公共预算收入同比增速达到- 1.1%，较前值降幅收窄，降幅改善的主因在于经济基本面修复进度加快。一般公共 预算收入完成进度为 27.4%，五年维度看表现中性偏快。 税收收入增速边际改善，非税收入增速边际下降。1 至 3 月税收收入同比增速为- 3.5%，降幅收窄。非税收入累计同比增速为 8.8%，较前值增幅收窄。受低基数因 素影响，国内增值税累计同比增速为 2.1%；企业所得税累计同比增速为-6.8%；国 内消费税累计同比增速 ...