浦银国际研究 浦银国际 公司研究 比亚迪股份 （1211.HK） /比亚迪 （ 002594.CH） 公司研究 | 新能源汽车行业 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）： 新能源车销量大幅成长，带动利润释放 我们重申比亚迪的"买入"评级。上调比亚迪 2024/2025 年盈利预测， 上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至 335.0 港元，潜在升幅 21%；上 调比亚迪（002594.CH）目标价至人民币 357.7 元，潜在升幅 23%。 重申比亚迪的"买入"评级：年初至今比亚迪新能源车销量总体增长 强劲，利润逐季释放。我们预计比亚迪今年和明年新能源车销量有望 站上 400 万辆和 500 万辆，且确定性较高。比亚迪有望继续享受插混 车型，尤其是 10 万元至 20 万元价格段的需求增量。并且，随着规模 效应持续体现，比亚迪有继续抢夺份额和释放利润的能力。目前公司 港股和 A 股的市盈率为 17.2x 和 18.7x，估值具备上移的基础。因此， 我们对比亚迪保持乐观判断。 三季度单车盈利持续改善，10 月新能源销量创历史新高：三季度比亚 迪收入达到人民币 2,011 亿元，同比增长 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 锦江酒店 股价表现 （600754.CH） 公司研究 | 消费行业 锦江酒店（600754.CH）：3Q24 业绩低于预期， 境内业务承压，但开店目标有望超额达成 3Q24 公司实现营业收入人民币 38.98 亿元，同比下降 7.1%，实现 归母净利润 2.6 亿元，同比下跌 43.1%。归母净利润大幅下降主要 是因为（1）去年同期疫后出行需求旺盛，而今年趋于平稳，导致境 内 RevPAR 同比下降；（2）负向经营杠杆；（3）一次性因素：去年 同期录得租赁补偿金，及有效税率本期提升至 43.6%。我们认为公 司要完成全年股权激励目标有一定难度，因此下调 2024E-2026E 盈 利预测。我们基于公司快速拓店和以增资和贷款置换等举措缓解未 来财务费用压力的预期，上调目标价至人民币 28.1 元（9x2025E EV/EBITDA），维持锦江酒店"持有"评级。 3Q24 境内业务 RevPAR 持续承压：去年疫后暑期出行意愿旺盛，因 此在高基数下，锦江酒店 3Q24 境内业务中全服务型酒店以及有限服 务酒店 RevPAR 分别同比下降 18.2%以及 8.4%。这主要是由于平均 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 公司研究 | 互联网行业 微软（MSFT.US）：业绩略超预期，云 业务收入指引放缓 业绩略超市场预期：公司 FY25Q1 收入 656 亿美元，同比增长 16%，略 超市场预期 2%；分部业务来看，生产力与企业流程（PBP）收入同比 增长 12%，智能云业务同比增长 20%，个人计算同比增长 17%；每股 收益 3.3 美元，同比增长 10%，好于市场预期。公司毛利率 69%，同比 下降 2 个百分点，主要由于加大基础设施投入导致云业务毛利率下降。 整体稳健，云业务指引增速放缓：FY25Q1智能云业务收入241亿美元， 同比增长 20%，其中 Azure 及其他同比增长 33%，较上一季度略有下 降，但好于先前指引（28%~29%）。公司预计 Azure 下一季度同比增长 31%~32%，考虑到在持续加大 AI 投入的背景下，云业务收入增速进一 步放缓，略显失望。PBP 业务收入 283 亿美元，同比增长 12%，相对 稳健：其中 office 商业产品同比增长 13%，Office 消费者产品同比增长 5%，LinkedIn 同比增长 10%，Dynamics 同比增长 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK） 公司研究 | 消费行业 百威亚太（1876.HK）：短期缺乏正向催化，但 长期依然受益于中国啤酒行业高端化趋势 业绩短期难有起色，为什么我们仍维持"买入"评级？受中国啤酒行 业消费力减弱的影响，百威亚太 3Q24 整体内生收入同比下降 9.4%（销 量同比大幅下滑 11.4%，平均单价同比小幅上升 2.2%），常态化 EBITDA 同比下降 16.6%。我们预计收入与 EBITDA 下滑的趋势很可能在 4Q24 延续。然而长期来看，我们认为百威亚太具有以下优势：（1）其在高 端与超高端价格带较强的产品与品牌组合优势将在中国消费力恢复 的情况下带来较大的业绩弹性，（2）公司当前估值水平相对较低，性 价比较高，（3）公司专业的管理能力、强大的股东背景（百威英博） 以及更透明的披露使其更易受到海外资金的青睐。因此，我们维持百 威亚太"买入"评级，下调目标价至 9.85 港元。 中国市场：短期销量与渠道结构可能继续承压：在较弱的行业消费情 绪下，中国 3Q24 销量同比大幅下滑 14.2%，下跌幅度大于其他中国啤 酒玩家。这很大程度上归咎于百威亚太较高的现 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 公司研究 | 消费行业 首旅酒店（600258.CH）：高基数下 3Q24 RevPAR 承压，门店结构优化布局长期改善 受到去年暑期高基数影响，首旅酒店 3Q24 RevPAR 同比下降 7.8%，主 要是 ADR 同比下降 5.5%引致。RevPAR 的大幅同比下降导致 3Q24 收 入同比下滑 6.4%，毛利率同比下滑 2.3ppt。公司加强营销举措以及加 大门店开发力度，导致销售费用率同比增长 1.3ppt，令经营利润率同 比下降 2.1ppt 至 25.4%。尽管今年业绩仍旧承压，但根据 2025 年更为 快速的开店预期，我们调整 2024-2026E 盈利预测，维持首旅酒店"持 有"评级，并上调目标价至人民币 15.5 元。 高基数下 RevPAR 下降带动收入同比下滑：从标准店的经营情况来看， 由于上年暑期出行需求较高使上年同期基数较高，令首旅酒店 3Q24 RevPAR（不含轻管理酒店）同比下降 6%。RevPAR 的下滑主要是平均 房价的 3Q24 相较去年同期较高水平回调，ADR 同比降低 4.7%，但由 于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌 1ppt。如包 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 伊利 （600887.CH） 公司研究 | 消费行业 伊利（600887.CH）：收入前景依然不明朗， 估值性价比偏低，维持"持有" 维持"持有"评级：伊利 3Q24 归母净利润同比增长 8.5%，略好于我 们的预期。然而，伊利 3Q24 貌似优异的净利表现并不能改变我们对 公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利 3Q24 利润率扩张主要受益于 原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现 反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著 改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着 公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望 2025 年，如果收入 依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利 的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业 绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x 2025 P/E）缺乏足够的性价比。 维持伊利"持有"评级，上调目标价至人民币 32.1 元（18x 2025 P/E）。 液态奶终端需求依 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 华熙生物 （688363.CH） 30 50 70 90 110 130 150 公司研究 | 消费行业 华熙生物（688363.CH）：业务与管理 变革进程令盈利端承压 功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令 3Q24 公司收 入负增长 7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率 大幅提升，造成归母净利润同比下降77%，归母净利率同比下降5.9ppt。 我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根 据公司的业绩情况，我们下调华熙生物 2024E-2026E 的盈利预测，但 由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币 62.1 元， 维持华熙生物"持有"评级。 化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生 物自 2023 年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务 增长承压，3Q24 同比下降 22%左右，降幅较 1H24（-30%）略有缩窄。 我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024 年化妆品 业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调 整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞 ...

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 浦银国际 公司研究 时代电气 （3898.HK/6881 87.CH） 时代电气（3898.HK/688187.CH）：三季度 轨交业务和新兴设备业务均同比稳定增长 我们维持时代电气（3898.HK/688187.CH）的"买入"评级及目标价。 重申时代电气"买入"评级：时代电气三季度净利润同比增长 11%， 环比增长 6%，再次实现业务稳定增长。公司的毛利率录得 32.6%， 同比下降 1.9 个百分点，环比增长 8.6 个百分点。会计准则变化导 致毛利率变化幅度较大，但业务本身毛利率则相对稳定。展望明年， 轨交业务受益于大修等增量需求，将持续复苏。宜兴的 IGBT 产能稳 步扩张保障功率半导体业务增长基石。公司当前港股、A 股市盈率 分别为 9.6x、16.4x，估值具有吸引力。 新能源车行业需求带动功率半导体高速成长：时代电气三季度新兴 装备收入为人民币 26.6 亿元，同比增长 14%，环比增长 14%，增长 强劲。其中，功率半导体和新能源汽车主驱两个板块成长表现突出。 功率半导体收入达 9.65 亿元，同比增长 27%，环比增长 6%。尽管 新能源车的 IGBT ...

Investment Rating - Maintains a "Buy" rating with a target price of RMB 350 [1][3] Core Views - Domestic revenue is expected to remain under pressure in 4Q24, with a potential recovery in 2025 [1] - Overseas business continues to grow steadily, while domestic growth is sluggish due to anti-corruption measures and delayed equipment renewal tenders [1] - 3Q24 revenue growth was modest, with domestic revenue declining by 10% YoY, while overseas revenue grew by 19% YoY [1] - Life Information & Support segment revenue fell by over 20% YoY in 3Q24, while IVD and Medical Imaging grew by less than 10% and 3% respectively [1] - Gross margin in 3Q24 declined by 5.5 ppts YoY, mainly due to accounting adjustments, but remained stable on a like-for-like basis [1] - Medical special bonds and local special bonds issuance accelerated in September 2024, but the impact on 4Q24 performance is expected to be limited [1] - The company plans to reduce inventory levels from 4 months to 2 months by the end of 2024, which may pressure 4Q24 revenue growth [1] - Full-year 2024 revenue growth is expected to slow to 7% YoY, with a significant recovery anticipated in 2025 as equipment renewal projects materialize [1] Financial Performance and Forecasts - 2024E revenue is projected at RMB 37.4 billion, with a 7.1% YoY growth, while 2025E revenue is expected to grow by 21% YoY to RMB 45.3 billion [2] - 2024E net profit attributable to shareholders is forecasted at RMB 12.5 billion, with a 7.6% YoY increase, and 2025E net profit is expected to grow by 21% YoY to RMB 15.1 billion [2] - Gross margin for 2024E is projected at 64.2%, slightly lower than 2023A's 66.2% [4] - Operating cash flow for 2024E is expected to be RMB 15.6 billion, with capital expenditures of RMB 6.8 billion [5] Dividend Policy - The company announced a second dividend of RMB 1.65 per share for 2024, maintaining a payout ratio of 65% [1] - The single dividend yield is 0.6% based on the closing price on the announcement date [1] Valuation Metrics - The target price of RMB 350 implies a 28x 2025E PE, in line with the 3-year historical average [1] - 2024E PE is projected at 26.4x, declining to 21.8x in 2025E [2] - The dividend yield for 2024E is expected to be 2.5%, increasing to 3.0% in 2025E [5]

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 公司研究 | 消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：销售费用 大幅反弹导致 3Q24 净利润不及预期，产品 结构面临压力 盈利趋势逐渐走弱，维持青啤"持有"评级：我们认为青啤短期业绩 面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要 竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻， （3）销售费用后置短期令利润率承压。基于 3Q24 的业绩表现，我们 对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了 2024-2026 年的收入与盈 利预测。基于 12.0x 2025 年 EV/EBITDA 的估值（与华润啤酒目标估值一 致），我们下调青啤 A 股目标价至人民币 70.6 元。基于 8.0x 2025 年 EV/EBITDA 的估值（华润啤酒目标估值 20%的折扣），我们下调青啤 H 股目标价至 58.4 港元。维持青岛啤酒 A 股与港股"持有"评级不变。 3Q24 业绩不及预期：青啤 3Q24 归母净利润同比下滑 9.0%，而收入同 比下降 5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于 ...