浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 浦银国际 公司研究 快手科技 （1024.HK） 快手科技（1024.HK）：业绩符合预期， 外循环驱动广告增长 业绩基本符合预期：公司3Q24收入人民币311亿元，同比增长11.4%； 调整后净利润人民币 39.5 亿元，同比增长 24%，整体业绩基本符合 市场预期。 总流量增长稳健，外循环广告驱动增长：3Q24 公司 DAU 4.08 亿，同 比增长 5.4%，MAU 达到 7.14 亿，同比增长 4.3%，日均使用时长 132 分钟，总流量同比增长 7.3%，保持稳健增长。考虑到季节性因素，我 们预计四季度 DAU 或环比回落，但仍保持在 4 亿左右。3Q24 广告业 务收入 176 亿元，同比增长 20%，其中外循环广告成为主要增长驱 动，尤其在传媒资讯、电商平台和本地生活等领域。由于平台加大对 于电商业务的流量补贴，内循环广告增速略低于电商 GMV 增速。我 们预计公司四季度广告收入同比增长 15%，仍将主要由外循环广告驱 动。直播收入 3Q24 同比下滑 3.9%，降幅环比收窄，我们预计四季度 季度直播收入仍有小幅下滑。 泛货架电商占比持续提升，毛利率或环比 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 蔚来汽车 （NIO.US/9866.HK） 公司研究 | 新能源汽车行业 蔚来（NIO.US/9866.HK）：汽车毛利率稳步 提升，新品牌贡献销量增长 我们重申蔚来的"买入"评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK） 目标价至 5.5 美元/42.6 港元，对应潜在升幅 18%/17%。 重申蔚来"买入"评级：首先，蔚来在明年会进入到新产品销售的大 年。其中，第二品牌乐道（ONVO），在 L60 之外，还有两款新的 SUV， 布局家庭用户需求市场；第三品牌萤火虫（Firefly）的产品将在明年上 半年开启交付。新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖。 其次，蔚来注重主品牌 NIO 的高端品牌定位，在 10 月回收部分促销力 度以提升利润率。我们预期 NIO 品牌整车毛利率将在明年持续提升。 最后，明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄。 蔚来当前市销率为 0.7x，估值具备吸引力，重申"买入"评级。 汽车业务毛利率稳步提升：在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到 13.1%， 同比增长 2 个百分点，环比增长 0.9 个百分点，优于我们预 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 浦银国际 公司研究 泡泡玛特（9992.HK）：Labubu 热度大超预 期，有望带动 4Q24 收入进一步加速增长 上调目标价，维持消费行业首选地位：泡泡玛特近期在海内外热度的 持续上升使市场看到公司未来增长的巨大潜力，进一步提升了市场对 公司长期发展前景的信心。我们认为，基于公司 IP 在海外市场的高热 度，公司在 2H24 已经开始逐步加大对主要 IP 的变现，进而驱动海外 收入未来几个季度的加速增长。我们认为 Monsters 近期人气大幅提升 将为我们 4Q24 和 2025 年的盈利预测带来上调空间，但在没有具体数 据和指引的情况下，我们尚未对短期盈利预测做出调整。基于更乐观 的长期增长展望，我们上调了海外市场的长期增速预测，从而上调公 司目标价至 108 港元（基于 DCF），维持"买入"评级，并且维持泡泡 玛特可选消费首选地位。 Monsters 人气激增有望驱动整体收入未来几个季度加速增长：过去两 个月里，泡泡玛特的 Monsters 系列 IP 的人气急速蹿升，在消费者之 间的话题度和讨论度远高出我们的预期。这很大程度上归功于明星效 应以及Labubu ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 亚朵集团 （ATAT.US） 公司研究 | 消费行业 亚朵集团（ATAT.US）：快速拓店， 全年开店与收入有望超管理层指引 亚朵集团 3Q24 录得收入人民币 18.99 亿元，同比增长 46.7%，好于我 们的预期。其中，在快速拓店的带动下，加盟酒店收入录得 11.8 亿元 人民币，同比增长 51%，亚朵星球的优异表现带动零售业务同比增长 104%，共录得 4.8 亿元。归母净利润为 3.8 亿元，同比增长 47.3%。我 们维持亚朵集团"买入"评级，上调目标价至 31.5 美元。 快速拓店，管理层再次提升 2024 年全年开店指引：亚朵在 3Q24 净 开店 140 家，再创单季度开店数量新高。其中，中高端酒店仍是开 店重点。截至 2024 年三季度末，亚朵今年已净新开店 360 家，管理 层再次上调开店目标至 450 家（半年报时候上调至 400 家）。同时， 在公司持续快速开店的助力下，管理层有信心在 2025 年达成 2,000 家好店的目标。值得关注的是，公司在三季度新开萨和（SAVHE）酒 店，深化高端酒店布局。 3Q24 经营指标受高基数影响下滑，但 4Q2 ...

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浦银国际研究 浦银国际 公司研究 小鹏汽车 （ XPEV.US/9868.HK） 公司研究 | 新能源汽车行业 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：新车型加速 交付量上扬，带动毛利率稳步上行 我们重申小鹏汽车的"买入"评级。我们上调小鹏汽车（XPEV.US）目 标价至 15.2 美元，潜在升幅 22%；上调小鹏汽车-W（9868.HK）目标 价至 59.3 港元，潜在升幅 18%。 强产品周期正式开启，重申小鹏"买入"评级：小鹏汽车预计今年 11 月汽车交付量将达到 3 万辆，再次验证强产品周期逻辑。由于 M03 和 P7+优异的订单表现，公司将携带大量订单进入 2025 年一季度，为明 年的汽车销量增长奠定基础。展望明年，小鹏将借助 4 款新平台车型 持续推动汽车销量增长。我们上调小鹏 2024 年、2025 年汽车销量预 测至 18.8 万台、40.0 万台。而且，新平台车型的毛利率将持续推动小 鹏整体毛利率的上行。小鹏当前估值 1.4x 市销率，结合 P7+的智驾表 现和 AI 投入，我们认为估值具备吸引力。 汽车毛利率持续改善：公司今年三季度汽车毛利率为 8.6%，同、环比 持续改善，实现连续 ...

浦银国际研究 浦银国际 首次覆盖 上美股份 （2145.HK） 首次覆盖 | 消费行业 上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、 多系列延续主品牌的强势增长 桑若楠 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 11 月 20 日 上美股份是国内领先的化妆品企业之一。公司旗下的韩束品牌根据 品牌特性主攻抖音渠道，自 2023 年 8 月起连续 14 个月成为抖音渠 道 GMV 第一的美妆品牌。上美股份长期践行多品牌策略，多个品牌 有望在调整和爬坡期后快速增长。我们认为，在公司多渠道、多品牌、 多系列的建设下，公司持续深耕下沉市场，带来未来持续增长动力。 我们首次覆盖上美股份，给予"买入"评级，目标价 44.0 港元，潜 在升幅 41.9%。 践行多品牌战略的领先国产企业：上美集团成立近 20 年，目前主要 收入来自韩束品牌，不过公司长期以来也践行多品牌战略，旗下品牌 涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道，价格带也覆盖从大众到高 端的各层消费者需求。自 ...

财务模型更新 | 互联网行业 浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 唯品会 （VIPS.US） 唯品会（VIPS.US）：业绩符合预期， 回购力度加大 业绩符合预期，回购力度加大：公司 3Q24 收入人民币 207 亿元，同 比下降 9.2%，符合我们预期及公司先前指引，主要受行业需求疲软 影响。毛利率持续改善至 24.0%，调整后净利率为 6.3%。3Q24 公司 完成了 2.75 亿美元回购，同时批准了新的 10 亿美元回购计划。公司 表示计划将 2025 年调整后净利润的 75%以上用于回购或派息，致力 于提升长期股东回报。 SVIP 稳步增长，四季度指引保持谨慎：3Q24 公司产品收入同比下降 10%，GMV 为 401 亿元，同比下降约 6%，其中服装品类 GMV 略有下 降，标品 GMV 降幅加大，主要由于行业价格竞争加剧；订单量同比 下降 9%至 1.64 亿，活跃买家数同比下降 6%至 3960 万。活跃 SVIP 会 员数持续保持双位数增长，同比增长 11%，贡献线上消费的 49%。由 于今年双十一提前且周期拉长，公司10月取得不错表现，全周期GMV 同比增长超过 20%。但考虑到去年寒潮期 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 | --- | --- | |---------------------------------|-----------| | | | | | | | HKD 144 HKD 137 HKD 162 | HKD 250 | SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 互联网行业 京东（9618.HK/JD.US）：以旧换新利 好持续，看好中长期利润改善空间， 上调至"买入"评级 以旧换新推动核心品类数码家电回暖，"双十一"购物用户同比增长 20%：公司 3Q24 收入为人民币 2604 亿元，同比增长 5.1%，基本符合 市场预期。商品收入同比增长 4.8%，其中核心品类数码家电同比增长 2.7%，恢复正增长，主要受益于全国各地以旧换新政策利好推动。且 三季度同比增速逐月提升，利好在四季度仍将延续；日用百货收入同 比增长 8.0%，其中超市类、服装类、运动和户外或时尚类收入均实现 了同比两位数增长，成为主要增长驱动。季度活跃用户数连续四个季 度同比增长两位数 ...

浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 浦银国际 财务模型更新 阿里巴巴 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：淘天增长 平稳，云业务盈利持续改善 业绩基本符合预期，保持高回购力度：FY2Q25 收入人民币 2365 亿元， 同比增长 5%，略低于市场预期 1%；调整后净利润为 365 亿元，同比 下降 9%，优于市场预期 3%。FY2Q25，回购 41 亿美元股份，流通股份 环比减少 2.1%，回购计划额度剩余约 220 亿美元。 淘天增长平稳，国际电商保持强劲：FY2Q25 淘天集团收入同比增长 1% 至人民币 990 亿元，其中客户管理收入同比增长 2%，主要由于 GMV 增长，Take rate 同比保持稳定；调整后 EBITA 率降至 45%，主要因用户 体验相关投入增加。FY2Q25 GMV 增长主要由订单量的同比双位数增 长驱动，购买频次持续提升，平均订单金额有所下降。"双十一"期间， 淘天 GMV 实现强劲增长，买家数创历史新高。88VIP 会员数量持续实 现双位数同比增长，达到 4600 万。公司对支付和物流上的开放策略， 为消费者带来更好的购物体验，有望为公司带来用户增量。随着软 ...