我们的核心观点是：今年的通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈，最大的风险 来自于额外的财政刺激 。 文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生（18482259975） 报告摘要 2025年的美国通胀，关税外生冲击的扰动 2025年四个季度美国通胀呈倒N形走势 。CPI同比分别为2.7%、2.4%、2.9%、2.7%。核心CPI同比分 别为3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。 回顾2025年，美国CPI同比在2-3季度经历了一轮温和回升，主要驱动因素在于核心商品和能源，前者 由关税推动，后者则是基数影响。关税影响下，通胀回升相对温和的原因或包括：第一 ，关税的价格 影响相对可控。一方面，随着贸易谈判逐步落地，美国整体关税税率的上行幅度远不如市场初始预期 的那么高。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊了关税成本，消费 者最终承担的关税比例可能在1/3至50%。 第二 ，伴随就业市场逐步走弱，关税的冲击并未进一步引 发价格和工资螺旋。 第三， 特朗普关税政策"高开低走"，中长期的通胀预期基本稳定 四季度的回落，一方面是 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 为什么不是降息的前置限制？其一，剔除关税的影响后（约 0.5%），CPI 同比 仅小幅高于 2%。目前来看，关税冲击或已见顶，若没有额外贸易政策扰动， 核心商品通胀继续回升可能不大。其二，食品和能源通胀反弹概率较低。不考 虑极端天气扰动，为降低食品价格，特朗普政府已采取相关有助于降价的措施。 供过于求背景下，油价低位震荡。其三，目前就业市场尚未呈现明确的修复趋 势，超级核心服务和住房通胀仍在逐步下行。 【宏观快评】 财政或比关税重要 ——2026年美国通胀上行风险分析 主要观点 2025 年的美国通胀，关税外生冲击的扰动 2025 年四个季度美国通胀呈倒 N 形走势。CPI 同比分别为 2.7%、2.4%、2.9%、 2.7%。核心 CPI 同比分别为 3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。 回顾 2025 年，美国 CPI 同比在 2-3 季度经历了一轮温和回升，主要驱动因素 在于核心商品和能源，前者由关税推动，后者则是基数影响。关税影响下，通 胀回升相对温和的原因或包括：第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随 着贸易谈判逐步落地，美国整体关税税率的上行幅度远不如市场初 ...