在4月关税政策实施前，美国通胀正沿着美联储的预期稳步下行，核心通胀、服务通胀等关键细分指标均 呈现良性回落态势，市场普遍预期年底前有望接近2%的目标区间。但更高的关税壁垒抬高了进口商品成 本，极度收紧的移民政策导致劳动力供给短缺，再叠加全球范围内的去全球化趋势，三者合力彻底逆转了 通胀下行轨迹，即便在可预见的未来，高通胀也将成为经济运行的常态。 穆迪分析首席经济学家马克・赞迪表示如果特朗普政府未曾对贸易规则与移民体系推行激进调整，美国当 前深陷的经济困局本可避免。 赞迪表示"消费者物价通胀率已逼近3%，远超美联储目标，所有迹象都表明，未来通胀只会继续向上冲， 一切，本可以不发生的。" 美国通胀在2022年触及9%的峰值后，确实经历了一段明显的降温期，特朗普政府此前推行的部分关税措 施，也未如市场初期预判那般直接引发通胀飙升。但今年4月，随着全球关税政策的全面落地，美国年化 通胀率戛然而止此前的下行轨迹，转而进入回升通道。 美国劳工统计局的最新统计数据显示9月份总体消费者价格指数同比上涨3%，而这一数字在4月份仅为 2.3%，短短五个月内的反弹幅度足以说明通胀态势的逆转。 根据他的预测，明年美国通胀率将进一步攀 ...

在同日的另一场公开表态中，美联储理事沃勒再次明确支持在12月会议上实施25个基点的降息，这与他 从7月以来持续偏鸽的立场一致。纽约联储主席威廉姆斯上周也暗示，鉴于就业市场疲软，12月降息"是 可能的"。 智通财经APP获悉，旧金山联储主席戴利周一表示，12月降息的必要性正在上升，因为当前美国劳动力 市场的放缓迹象更值得警惕。她在接受采访时指出，相比通胀再度回升的风险，"劳动力市场发生非线 性变化"的可能性更高，而一旦就业端恶化，美联储将更难及时应对。 戴利称，目前就业市场"足够脆弱"，担心问题一旦出现将迅速恶化。她同时强调，尽管通胀仍高于2% 的目标，但今年关税带来的成本上升幅度弱于预期，使通胀二次加速的风险相对较低，她相信不必通过 推高失业率来实现通胀目标。 不过，联储内部的意见明显分化。部分官员将重点仍放在通胀压力上，认为继续观望更为稳妥。波士顿 联储主席柯林斯近日表示，在通胀仍高企、就业虽然降温但并不显著走弱的背景下，"目前维持利率不 变是合适的"。戴利今年并非FOMC票委，而这种分歧反映出联储内部对政策路径的争论持续升温。 受多位官员释放鸽派信号影响，市场对12月降息的押注快速升温。根据CME Fed ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】9 月美国非农数据点评 就业数据真空或促使联储 12 月不降息 主要观点 9 月美国非农数据简述 1、新增非农回升且好于预期。新增非农 11.9 万，预期 5 万。7 月数据从 7.9 万 下修至 7.2 万，8 月数据从 2.2 万下修至-0.4 万。就业增长主要集中在 2 个行 业，教育保健服务（+5.9 万，前值+4.7 万）、休闲和酒店业（+4.7 万，前值+3.2 万）合计占总新增就业的约 9 成；其次是政府（+2.2 万，前值-2.2 万）、建筑 （+1.9 万，前值-1.4 万）、批发和零售。制造业、专业和商业服务的就业萎缩。 2、失业率超预期上行。失业率录得 4.4%（4.44%），高于预期和前值的 4.3% （4.324%）。失业率超预期上行主要源于劳动力供给回升：劳动参与率回升 0.1 个百分点至 62.4%，高于预期的 62.3%，家庭调查口径的新增就业增长 25.1 万， 劳动力供给增长 47.2 万。 3、时薪增速小幅低于预期。时薪环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%，6 个月 变化的折年率从 3.8%降至 3.6%。同比增速 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 9月非农数据简述 1、新增非农回升且好于预期。 新增非农11.9万，预期5万。7月数据从7.9万下修至7.2万，8月数据从2.2 万下修至-0.4万。就业增长主要集中在2个行业，教育保健服务（+5.9万，前值+4.7万）、休闲和酒店业 （+4.7万，前值+3.2万）合计占总新增就业的约9成；其次是政府（+2.2万，前值-2.2万）、建筑（+1.9 万，前值-1.4万）、批发和零售。制造业、专业和商业服务的就业萎缩。 2、失业率超预期上行。 失业率录得4.4%（4.44%），高于预期和前值的4.3%（4.324%）。失业率超预 期上行主要源于劳动力供给回升：劳动参与率回升0.1个百分点至62.4%，高于预期的62.3%，家庭调查口 径的新增就业增长25.1万，劳动力供给增长47.2万。 3、时薪增速小幅低于预期。 时薪环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率从3.8%降至 3.6%。同比增速3.8%，预期3.7%，前值3.8%。周工时持平于34 ...

dbgmarkets的专家指出，若这种分歧无法在会议前达成统一，12月降息的可能性或将进一步下降，市场 对美联储未来政策路径的预期也将持续波动。 11月21日，三位高级官员——美联储理事MichaelBarr、克利夫兰联储主席BethHammack和芝加哥联储 主席AustanGoolsbee——在同一天表达了各自对通胀问题的深切担忧，使得市场对12月降息的预期迅速 降温。根据期货合约数据，投资者目前预计美联储在12月会议上降息的概率已降至约40%，远低于此前 的乐观预期。 作为美联储理事，MichaelBarr的立场具有关键影响力。他此前支持了9月和10月的两次降息，但对12月 是否继续行动始终保持模糊态度。在最新的公开发言中，Barr明确表示，他对通胀率仍高于2%目标感 到担忧，并强调："我们在货币政策上需要小心谨慎，因为我们希望确保实现双重使命的两个方面。"尽 管他未直接反对降息，但其谨慎态度无疑为12月的政策路径增添了不确定性。 与此同时，克利夫兰联储主席BethHammack的立场更为强硬。她重申反对进一步降息，并警告称，过早 放松货币政策可能延长高通胀周期，甚至引发金融市场的不稳定。Hammack ...

丨证券研究报告丨 世界经济与海外市场丨点评报告 [Table_Title] 就业走弱，但并非降息必要条件 ——9 月美国非农就业数据点评 报告要点 [Table_Summary] 2025 年 9 月美国劳动力市场数据表现分化：新增非农就业人数大幅高于预期，但失业率连续 三个月上升，时薪数据指向核心服务通胀压力尚且可控。总的来看，数据确认劳动力市场持续 走弱，但并未出现超预期恶化，就业端仍不足以构成美联储必须降息的理由。往前看，1）年内， 考虑到目前就业并未加速恶化，12 月暂停降息仍是大概率情形；2）2026 年，关税推升通胀但 幅度大概率有限，待关税影响逐渐明朗，美联储的重心仍会回到就业下行风险之上，届时经济 仍需宽货币呵护，美联储或再度降息 2-3 次至中性利率水平以应对经济下行风险。 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Author] SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 于博 敬成宇 [Table_Title 就业走弱，但并非降息必要条件 2] ——9 月美国非农就业数据点评 [Table ...

当地时间周四，美国劳工统计局发布了联邦政府停摆后的首份非农就业报告，9月新增非农就业人数超 出预期。对于美联储而言，良好就业数据意味着降息的迫切性有所降低。 报告显示，9月非农就业人数增加了11.9万个，而道琼斯对9月份的预期为5万个。9月失业率略升至 4.4%，为2021年10月以来的最高水平。而平均小时工资环比增长0.2%，同比增长3.8%，道琼斯分别预 测为0.3%和3.7%。 该报告结束了自9月初开始，并持续了创纪录的44天美国政府"停摆"的劳动力市场数据空窗，包括劳工 统计局、经济分析局等机构被禁止收集或发布数据。 围绕关税对通胀的影响，美联储官员意见存在分歧。一些与会官员认为，不考虑关税带来的影响，目前 通胀水平已接近美联储的目标值。然而更多官员认为，总体通胀水平已持续高于目标值，且几乎没有迹 象表明其能够及时、可持续地回落至2%的目标水平。 同时，部分美联储官员认为，进一步降息对推高通胀的作用会大于支撑劳动力市场的效果。美联储主席 鲍威尔日前曾表示，美联储12月货币政策会议决定进一步降息并非板上钉钉。美国联邦政府"停摆"导致 关键经济数据缺失，也可能成为暂缓降息的原因。 在10月货币政策会议上， ...

智通财经记者 | 刘婷 美国劳工统计局周四发布报告称，9月，新增非农就业人数11.9万人，远超市场预期的5万人，失业率上升0.1个百分点至 4.4%，续创2021年11月以来的最高水平。分析师认为，9月非农就业数据进一步强化了市场对劳动力市场疲软但并未崩 溃的看法，12月降息的可能有所下降。 9月非农就业报告本应在10月初公布，但由于之前美国政府"停摆"而推迟至今。当地时间11月12日晚，美国总统唐纳德· 特朗普签署一项联邦政府临时拨款法案，结束了持续40多天的联邦政府停摆。 非农数据公布后，美股一度拉升，但随后因失业率上升和降息预期降温而回落，周四纳斯达克指数跌逾2%。 惠誉评级美国经济研究主管奥卢·索诺拉也对智通财经表示，面对更强劲的就业增长与失业率攀升的局面，美联储的政 策抉择会更趋复杂。作为下次利率决议前唯一的官方就业数据，报告中超预期的积极部分，可能会削弱12月降息的概 率。 熊园表示，从货币政策时滞推算，美国新增非农就业可能在近几个月迎来触底回升的拐点，而失业率作为滞后指标大概 率仍会延续上行，不过美联储的政策决策会有前瞻性考虑，一旦非农确认拐点就有理由放慢甚至暂停降息。目前看，如 果在12月会议 ...

11月19日，金价早盘强势拉升，盘中一度触及4134美元，受议息会议分歧加剧影响，金价冲高回落，截 至收盘，COMEX黄金期货涨0.29%报4078.30美元/盎司，截至亚市收盘，黄金ETF华夏（518850）涨 1.78%，黄金股ETF（159562）涨4.13%。 北京时间11月20日凌晨，美联储公布的10月政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在严重分 歧。尽管政策制定者警告降息可能影响抑制通胀的努力——过去四年半来美国通胀率持续高于2%的控 制目标，但最终仍决定下调利率。在随后的三周中，更担心通胀、倾向于反对12月继续降息的美联储官 员频频发声。根据联邦基金利率期货定价，投资者目前预计12月降息的可能性只有30%左右。 每日经济新闻 中信期货分析指出，美股重要财报发布前，市场或存在谨慎情绪，周四将公布美联储10月议息会议纪要 和非农数据，基于劳动力市场的持续降温，市场可能存在一定的预期抢跑，关注周内数据的发布落地情 况，长期中贵金属多头趋势维持。 ...

近期，市场对美联储降息的预期出现显著逆转。据CME"美联储观察"最新数据显示，美联储12月降息25个基点的概率已跌破 50%，降至44.4%，而维持当前利率不变的概率则升至55.6%。展望至明年1月，市场预计累计降息25个基点的概率为48.6%，维 持利率不变的概率为34.7%，累计降息50个基点的概率仅为16.7%。这一变化显示，交易员正在重新评估美联储的货币政策路 径。 关联市场：金价短期承压于强势美元与高利率预期 美联储降息预期的推迟，对国际金价形成了明显的短期压力。较高的利率环境通常将提振美元并增加持有黄金等非生息资产的 机会成本，令金价承压。近期，国际金价在美元走强的利率预期下震荡偏弱。市场分析认为，除非后续经济数据显著恶化，再 次点燃市场的避险与降息预期，否则金价短期内恐难摆脱当前的高利率压制格局。 百利好（Plotio）是一家专注于为全球投资者提供在线交易服务的品牌。百利好注册于巴哈马，受巴哈马证券委员会（SCB）监 管（编号：SIA-F212），持有香港黄金交易所AA牌照 ，是一家正规的交易平台。 有分析指出，这些言论集中反映了美联储内部对美国通胀进展可能放缓甚至停滞的担忧，这为年底再次降息的 ...