证券研究报告 大宗商品框架系列（二） 解构黑金链：下行周期中的新破局 煤炭 强于大市（维持） 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 • 定价框架：黑色金属产业链在供需和价格上具有高联动性，而供需关系是决定商品价格的主因。供给端，中长期来看，作为步入成熟期的传统周 期行业，政策是决定供给变化的主要因素之一，当前反内卷背景下，煤炭反超产、矿山安全严监管、提高钢铁产能置换比例等措施在一定程度上 限制了供给增速；此外，黑色金属作为长久期资产，刚性需求支撑下，整个成熟期跨期较长，随着行业集中度提升、稳定现金流积累，头部企业 有望在该阶段完成资源再整合、估值再提升。需求端，煤焦钢终端对应的建筑、制造业等是决定国民经济的基石产业，因此经济环境和终端产业 政策导向是影响煤焦钢中长期需求增速的关键；随着我国制造业高速发展和产业链出海布局，钢铁对地产的依赖弱化，制造业用钢占比提升，同 时新兴市场对我国钢材进口需求高速增长，钢厂也逐渐转产附加值更高的板卷等品种。上下游供需博弈最直观的结果是库存变动，库存在揭示当 前实际基本面的同时也暗示着市场对未来供需格局的预期，因此库存的动态变化常被作为商品价格的前瞻指标 。利润端，黑色金属产业链 ...