特朗普刚上任不久，2025年2月1日便推出了一项对中国商品加征10%关税的政策，并对加拿大和墨西哥加征了25%关税。这一做法是特朗普的惯用手段，他 借着芬太尼问题为由，实则希望能够重塑全球供应链。白宫新闻发言人莱维特更是公开宣称，美国的邻国屈服了，语气颇为挑衅。特朗普期待着中国会主动 打电话来求和，然而，2月3日，他却先给加拿大和墨西哥的领导人打了电话，推迟了关税的执行期一个月，全球媒体都在关注这场外交博弈。 2月4日，中国并未忍让，采取了四项强硬反击措施。首先，中国国务院关税税则委员会宣布，从2月10日起，对美国的煤炭和液化天然气加征15%的关税， 同时对原油、农业机械、大排量车和皮卡加征10%的关税，这直接打击了美国能源和汽车两大支柱产业。特朗普一直喊着要振兴美国制造业，这下他自己的 后院着火了。第二，中国商务部和海关总署宣布管制钨、碲、铋、钼、铟等关键矿产的出口，这些矿产是军工和高科技产业的命脉，直接影响到美国的导弹 和芯片生产。第三，商务部把美国的PVH集团和因美纳公司列入不可靠实体清单，关闭了服装和基因测序市场的大门。第四，国家市场监管总局对谷歌展开 反垄断调查，限制其算法垄断行为。这四项举措同步出 ...

证券研究报告 | 策略定期报告 2025 年 11 月 30 日 跨年行情，蓝筹启动 ——A 股 2025 年 12 月观点及配置建议 展望 12 月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上 突破发动跨年行情的概率较高。结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者 结构以及全球宏观环境变化。我们认为 12 月市场将会发动指数级别上行的跨年 行情。投资机会方面，如果指数上行则关注非银金融，除此之外，主要交易机 会围绕 12 月政治局会议和中央经济工作会议可能会有的政策方向，重点关注涨 价资源品、服务消费和科技领域自主可控。因此，上证 50 和科创 50 的双 50 组合可能是迎接跨年行情的优势组合。 定期报告 相关报告 《结构更替，蓄势待发——A 股 2025 年 11 月观点及配置建议》 《攻势不改，新高在望——A 股 2025 年 10 月观点及配置建议》 《增量仍在，上行未止——A 股 2025 年 9 月观点及配置建议》 《先抑后扬，蓄力新高——A 股 2025 年 8 月观点及配置建议》 《突破在望，进攻为主——A 股 2025 年 7 月观点及配置建议》 《震荡蓄力，权重占优——A ...

上周我们认为，市场可与 2017 年 11 月底至 12 月初的状态进行类比， 即在短期快速释放风险后，有望逐步进入震荡筑底阶段，为后续反弹 积蓄动能。从实际表现来看，市场自周一即展开超跌反弹，期间虽有 反复，但整体走势符合我们此前的判断。 2025 年 11 月 30 日 从周期分析模型的角度观察，尽管前期大盘一度出现调整，甚至放量 跌破了近期的上升通道，但自 2024 年初以来的月线级别上行趋势可 能仍未终结。此外，尽管上周市场有所反弹，主要宽基指数的高频温 度计均值仍低于 20，处于明显偏低水平，这意味着即便未来再次出 现回踩，预计幅度也将较为有限，整体风险可控。 震荡偏积极-定量视角下的收官之战 本期要点：震荡偏积极-定量视角下的收官之战 从行业分歧度指标来看，当前一级行业的行业分歧度已降至近几年偏 低位置。历史经验表明，除非市场未来整体转入宽幅震荡格局，否则 一旦市场重新启动，该指标有望重新上行，可持续的市场主线也有望 再度浮现。就新主线的方向而言，要么由新的基本面逻辑驱动，要么 在基本面逻辑暂缺的情况下，由市场的量价关系自我演绎。目前来看， 新主线的线索尚不充分，但此前率先调整的 TMT 方向已显 ...

行 业 煤炭 2025 年 11 月 30 日 研 究 行 业 专 题 报 告 煤炭 红利资产比较：煤炭与高速公路的"攻"与"守" 投资要点： 股债息差值得关注，高股息资产价值重估 2025 年以来银行理财产品预期年收益率在 1.8%-3.2%，中国 10 年期国债收益率维持 1.6%-1.9%低位区间运行，低利率市场环境下， 高股息资产因其稳定的现金流回报和防御特性受到广泛青睐。 高股息行业存在差异，本文将选取股息率最高的周期型"煤炭行 业"和稳健板块典型代表"高速公路行业"进行对比，判断两种不同 行业特点的高股息资产核心关注点，并提供投资建议。 煤炭 vs 高速公路—超额收益及股价影响因素 复盘超额收益率和股价走势，煤炭作为周期行业，虽然会受到市 场情绪的影响，但超额收益与煤价深度绑定，因此建议在煤炭板块上 行且股债利差为正时期配置煤炭红利资产。 高速公路作为稳健行业，其超额收益与股债利差、市场情绪变化 更为敏感，因此建议在市场下行、国债收益率下行时期配置高速公路 红利资产。 煤炭 vs 高速公路—板块高股息的驱动因素 煤炭公司高分红根基来源于供给限制和长协政策出台带来的现金 流改善和煤价周期平滑，因此头 ...

本周 推荐阅读 《华尔街日报》最近刊登了一篇精彩的回顾文章，写的是查理·芒格人生最后几年的故事。其中，他的继 子 哈尔·博思威克 （Hal Borthwick ）用一句话把芒格概括得淋漓尽致："直到他去世那一天，他的大脑 都在全速运转。他从来没有停止过学习。" 这种近乎固执的好奇心，一直持续到生命尽头。无论是他对人工智能未来的反复思考，还是对看似普通 的煤炭这种大宗商品重新审视，皆是如此。 在生命最后一年，99岁的芒格愈发坚信：市场严重低估了煤炭在全球能源结构中长期存在的重要角色。 带着这样的信念，他将真金白银投进了康索尔能源（Consol Energy）和阿尔法冶金资源公司（Alpha Metallurgical Resources）。 没过多久，这两笔投资的浮盈便已超过5000万美元。据说他有生之年看到了这笔重注翻番。 2、 聪投专访！ "看多中国"的背后逻辑！独家专访《中国的选择》作者马凯硕，关于西方误读、中国开 放与全球新秩序…… 3、 "安全边际大师"卡拉曼MIT经典演讲：要有健康的投资纪律，能不能睡个安稳觉比什么都重要…… 4、 谷歌正"王者归来"！CEO桑达尔·皮查伊最新对话："全栈式转型"已渡 ...

证券研究报 告 【债券周报】 聚焦政策预期博弈 ——每周高频跟踪 20251129 （1）动力煤：煤价由涨转跌。终端企业采购以长协煤兑现为主，下游对高 价煤炭接受度偏低，本周电厂日耗小幅下降。产地煤炭提涨，进口煤优势显 现，港口价格环比转跌。 （2）螺纹钢：螺纹钢价格涨幅收窄。螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环 比+1.2%。前期供给强势，叠加螺纹钢市场进入需求淡季，周产量环比下 滑，推升表观需求改善，去库相对加快。 （3）铜：价格环比止跌回升。美联储 12 月降息概率上升，风险偏好回升推 动大宗商品价格上涨。国内铜库存保持去库，供给偏紧支撑铜价维持高位震 荡。 2、地产：（1）新房成交环比延续上行。11 月 21 日-11 月 27 日，30 城新房成 交面积 212.7 万平方米，环比+9.5%，同比-21.6%。（2）二手房成交进一步回 落。本周环比-0.5%，同比-15.2%。 ❖ 消费相关：11 月乘用车零售维持负增长 1、汽车：11 月 1-23 日，全国乘用车市场零售 138.4 万辆，同比去年 11 月同 期下降 11%，较上月同期下降 2%，但较 2023 年仍有 14%左右正增长。 ...

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20251128 ❖ 市场概况：28 日转债增量上涨，估值环比抬升 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.68%、上证综指环比上涨 0.34%、深证成 指环比上涨 0.85%、创业板指环比上涨 0.70%、上证 50 指数环比下降 0.09%、 中证 1000 指数环比上涨 1.06%。 市场风格：小盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 0.44%、大盘价值环比下降 0.33%、中盘成长环比上涨 1.54%、中盘价值环比上涨 0.50%、小盘成长环比 上涨 1.67%、小盘价值环比上涨 0.87%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 593.68 亿元，环比 增长 19.84%；万得全 A 总成交额为 15977.31 亿元，环比减少 7.28%；沪深两 市主力净流入 68.25 亿元，十年国债收益率环比降低 1.25bp 至 1.84%。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 132.44 元，环比昨日上升 0.87%。其中偏股型转债的收盘价为 188.52 元，环比 上升 0.78%；偏债型转债的收盘价为 1 ...

行 业 研 究 4022 煤炭 2025 年 11 月 29 日 调整之后煤价仍有上行空间 投资要点： 动力煤 行 业 定 期 报 告 截至 2025 年 11 月 28 日，秦港 5500K 动力末煤平仓价 816 元/吨， 周环比-18 元/吨，内蒙产地价持平、山西产地价大跌、陕西产地价微 涨。截至 2025 年 11 月 28 日动力煤 462 家样本矿山日均产量为 550 万 吨，环比-0.8 万吨，年同比-6.8%。本周电厂日耗小跌，电厂库存小涨， 秦港库存大涨，截至 11 月 24 日，动力煤库存指数为 191.5（+2.7）。 非电方面，甲醇、尿素开工率分别为 89.1%（+0.3pct）和 83.7%（-0.2pct）， 仍处于历史同期偏高水平。 焦煤 截至 11 月 28 日，京唐港主焦煤库提价 1670 元/吨，周环比-110 元/吨，山西产地价大跌，河南、安徽产地价格持平。截至 11 月 28 日， 523 家样本矿山精煤日均产量 76.4 万吨（+0.6 万吨），年同比-4.1%， 532 家精煤库存 223.9 万吨（+38 万吨），年同比-30.9%；甘其毛都蒙 煤通关量 18.8 ...

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