法国经济学家Jacques Rueff在1962年曾讲过一个 "裁缝和顾客的故事" ，并把二者之间的关系 比作当时的国际货币体系。 作 者丨唐婧 编 辑丨周炎炎 裁缝为顾客做西装，做好后把西装卖给顾客，再把顾客的付款作为贷款返还给顾客，后者 则用这笔贷款再向裁缝买一件新的西装。这笔贷款可以看作是顾客的"借条"，如此循环往 复，顾客不断得到新西装，裁缝则不断地积累借条。 那么，灵魂之问来了： 等到有一天，裁缝想把这些借条换成现金的时候，顾客到底还有没有 能力支付现金？ 中国社会科学院学部委员余永定近期撰文表示，在当前的国际货币体系安排下，这个故事依 然适用。 美国好比故事中幸运的顾客，其他国家则是那位不知疲倦地积累借条的裁缝。 余永定进一步解释，国际储备货币发行国（美国）可以通过资本项目逆差或经常项目逆差， 为其他国家提供国际流动性或国际储备。反过来说，其他国家对美元资产的需求使美国得以 长期维持经常项目逆差。 换言之，美国依靠向全球借贷维持经济繁荣。 "不过 ，'借条'开得越多，也意味着美国的外债愈多。 当美国的净债务积累到一定程度后，外 国投资者和外国中央银行就会开始怀疑美国是否有能力用'真金白银'（商品、 ...

随着美元因美联储再度扣动降息扳机而跌跌不休，只要中国经 济基本面呈现更强增长韧性吸引全球资本增加中国金融资产的 配置力度，更多海外投资基金会入场押注人民币汇率上演补涨 行情。 作者：陈植 封图：图虫创意 美元"由牛转熊"更进一步。 6月26日，美元指数一度跌破97整数关口，盘中创下2022年3月以来的最低点96.99，这意味着今年 以来美元指数累计跌幅达到约10.9%。 这背后，是本周多位美联储官员暗示支持7月降息，令华尔街对美联储加快降息步伐的预期骤然升 温。 6月26日，境外离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）一度触及7.1517，这意味着离岸人民币汇率创 下去年11月8日以来最高值。不过，相比今年以来日元、欧元、韩元等其他主要经济体货币的升值 幅度分别达到约9%、13.5%与6.5%，离岸人民币汇率升值幅度（约3%）相对较低。 张刚认为，这主要受到中美利差倒挂幅度维持高位，以及中国央行早于美联储加码货币宽松政策等 因素影响，但人民币汇率相对较小的涨幅，也吸引越来越多海外基金纷纷入场押注人民币补涨行 情。 "在美元跌跌不休的情况下，海外基金因对等关税博弈不确定性而看跌人民币汇率的意愿正持续减 弱。"一位香港 ...

美元"由牛转熊"更进一步。 6月26日，美元指数一度跌破97整数关口，盘中创下2022年3月以来的最低点96.99，这意味着今年以来 美元指数累计跌幅达到约10.9%。 这背后，是本周多位美联储官员暗示支持7月降息，令华尔街对美联储加快降息步伐的预期骤然升温。 芝加哥商品交易所的Fed Watch工具显示，当前华尔街金融市场预期美联储在7月货币政策会议调降利率 25个基点的几率升至23%。但在一周前，这个数值不到15%。 6月26日，境外离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）一度触及7.1517，这意味着离岸人民币汇率创下去 年11月8日以来最高值。不过，相比今年以来日元、欧元、韩元等其他主要经济体货币的升值幅度分别 达到约9%、13.5%与6.5%，离岸人民币汇率升值幅度（约3%）相对较低。 张刚认为，这主要受到中美利差倒挂幅度维持高位，以及中国央行早于美联储加码货币宽松政策等因素 影响，但人民币汇率相对较小的涨幅，也吸引越来越多海外基金纷纷入场押注人民币补涨行情。 "在美元跌跌不休的情况下，海外基金因对等关税博弈不确定性而看跌人民币汇率的意愿正持续减 弱。"一位香港银行外汇交易员向记者透露，6月以来，越来越多 ...

李卢霞 黄斯佳 看涨人民币汇率的力量仍强 ——香港离岸人民币市场观察（2025 年 5 月刊） 阅读摘要 研 究 香港离岸人民币存款重回万亿规模，跨境贸易结算有关的人民币 汇款环比高增。截至2025年4月末，香港人民币存款规模为10,308.95 亿元，环比增加 7.4%；跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为 13,621.44 亿元，环比大幅增加 15.0%。 报 告 5 月美元指数先升后降，人民币汇率波动走升、在-离岸汇率月 度均值转正，4 月结售汇顺差扩大，预计人民币汇率短期延续偏强波 动。5 月美元指数月度均值跌 0.56%，跌幅较 4 月（-3.33%）有所收 窄，人民币汇率波动走升，USDCNY、USDCNH 月度均值分别升 1.29%、 1.31%；在-离岸汇率（USDCNY-USDCNH）月度均值转正。4 月结售汇 顺差扩大，高频数据--美元兑人民币即期询价 5 月日均成交量环比回 升。短期内，降准降息政策落地，配合一揽子保民生促内需财政政策 出台，支持内生经济动能稳步回升，叠加多重因素施压美元指数，预 计人民币汇率延续偏强波动。 5 月无离岸人民币国债、央票发行，离岸人民币流动性充裕，CNH ...

扰动钝化下的双向试 探 华泰期货研究院 2025年06月13日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 — 量价和政策信号— 2 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Call端波动率与Put端持平。 ◆ 美元兑人民币期权波动率持续下行，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 数据来源： 3 Bloomberg Wind 华泰期货研究院 3 4 5 6 7 8 3M 2025/06/05 3M 2025/03/28 3M 2024/12/31 0 2 4 6 8 10 12 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 2025-04 【量价观察】期限结构 20250610（%） 20250603（%） 20250513（%） (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 一月 三月 六月 一年 本周新交所美元兑人民币期货升贴水(-) 本周银行远期升贴水(-) 本周美中利差 ( ...

短期扰动频现 华泰期货研究院 2025年04月11日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 — 量价和政策信号— 2 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上行 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 一月 三月 六月 一年 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 一月 三月 六月 一年 上周美中利差 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 一月 三月 六月 一年 上月新交所美元兑人民币期货升贴水(-) 上月美中利差 数据来源： Wind 华泰期货研究院 4 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率显著高于Put端，波动率显著上升。 ◆ 美元兑人民币期权波动率显著上升，市场对美元兑人民币未来波动性的预期增强。 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 数据来源： 3 Bloomberg Wind 华泰期货研究院 3 ...