证券研究报告 2025.02.22 主题研究 AI 进化论（1）：DeepSeek 推动"大模型平 权"，是训练算力的拐点还是黑洞？ SAC 执证编号：S0080521060004 qiaosheng.cheng@cicc.com.cn 成乔升 分析员 彭虎 分析员 贾顺鹤 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806 hu.peng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080522060002 shunhe.jia@cicc.com.cn 纵轴：相对值（%） 84 100 116 132 148 164 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 沪深300 中金科技硬件 | 股票 | 股票 P/E (x) | 目标 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | 评级 | 价格 | 2025E 2026E | | | 英伟达-US | 跑赢行业 28.2(a) | 160.00 | | 23.6(a) | | 博通-US | 跑赢行业 34.2 | 220.00 | | 2 ...

外资有多少配置空间？ 刘刚，CFA 分析员 王牧遥 联系人 吴薇 分析员 SAC 执证编号：S0080123060036 muyao.wang@cicc.com.cn 本周焦点：主动外资整体延续流出但规模缩小，被动外资流入再加速，南向流入同样扩大 本周资金面值得注意的变化是：1）EPFR 数据显示，截至本周三（2 月 19 日），主动外资从整体上看，延续流出中国市 场态势，但流出规模缩窄；与此同时，被动外资加速流入；2）互联互通方面，北向资金日均成交规模较上周增加，南向 资金明显加速，周二单日流入规模创 2021 年 1 月以来新高；3）全球股票转为流入，债券与货币市场延续流入；4）美 股转为流入，新兴流出放缓。 国内资金面，南向资金加速流入。本周南向资金大幅流入 512.1 亿港币，规模是上周流入 217.7 亿港币的 2 倍多。此前 一周，南向资金一度流出，可能与部分 10 月初买入的投资者收益转正有关。在此基础上，本周受市场继续上涨驱动，尤 其周五阿里巴巴财报带来的提振，南向资金加速流入，仅周二单日大幅流入 224.2 亿港币，就创 2021 年 1 月以来新高， 周四再度流出表明分歧再度加大，但周五受 ...

证券研究报告 2025.02.26 专题研究 信用债：由短及长逐渐配置 年初以来，在资金整体偏紧、基本面数据和权益市场边际向好等多重因素的影响下，信用债收益率曲线中枢有所上 行，短端利率上行更多，收益率曲线几乎平坦。相对而言，久期越短、评级越低，表现相对较好；而长久期高等级 跟随利率债调整较多。昨日以来收益率有所企稳，投资者对于信用债是否已到买点，应该配置何种资产比较合适关 注较多，本文试图通过分析进行解答。 回顾历史来看，资金紧张导致信用债期限利差出现较为明显倒挂仅发生在 2013 年 6 月份"钱荒"阶段，不过这种资 金利率极端高位已很难再现。而 2023 年 9-10 月资金较长时间紧张引发的调整或可提供一定的借鉴意义，目前收益 率调整幅度已与当时持平，不过由于基本面预期不同，绝对收益率低于当时。因此如果基本面不出现显著变化，收 益率整体上行空间可能已不大。 展望未来，影响信用债表现的核心因素主要有二： 一是理财：其年初以来规模尤其是非现金管理类快速增长主要源于年初"开门红"效应，和存款重定价的分流效 应，不过这两个效应已接近尾声，未来如果没有存量收益的快速释放或者存款降息周期再度开启的话，规模增速可 ...

证券研究报告 2025.02.23 2025 年两会前瞻 3 https://www.chinacourt.org/article/detail/2025/02/id/8716860.shtml 4 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202502/content_7004103.htm 5 6 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6974294.htm 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851 jin3.li@cicc.com.cn 2025 年两会看点： 全国政协十四届三次会议和十四届全国人大三次会议分别将于 2025 年 3 月 4 日和 3 月 5 日在北京召开。结合当前的国 内外增长和政策环境，从资本市场角度，我们认为在两会期间主要关注以下看点： 1 https://www.gov.cn/yaowe ...

宏观视点 2025年2月27日 从规模经济看 DeepSeek 对创新发展的启示 DeepSeek的出现有几个没想到，不是大型科技企业和科研院所而是初创企业，不是 实体科技公司而是一家金融领域的公司，不是来自处于领先地位的美国而是在大模 型领域相对落后的中国。这一切纯属偶然吗？只有大机构才能研发AI大模型的背后 是所谓的规模定律，即要素（数据、算力）投入的边际产出下降，模型性能提升需 要不断增加要素投入，带来规模的门槛要求。DeepSeek的破解在于以算法优化（技 术进步）提升算力（要素）的边际产出，一定程度上替代了算力投入。技术进步从 个体来讲似乎有偶然因素，但从宏观来讲是规模经济效应的力量，尤其是外部规模 经济，即上下游协同、共享基础设施和人才池的创新生态，中国在数字基础设施和 人才规模优势方面尤其突出。规模经济效应意味着大模型未来的发展或仍将由大国 主导。就中美之间的互动而言，规模定律隐含后发者有优势，所以美国通过限制算 力出口减缓中国的追赶。这是因为落后者要素投入的边际产出高于领先者，市场机 制激励要素投入从领先者流向落后者，有利于两者差距的缩小，这有点类似经济学 新古典增长模型的逻辑，即规模报酬递减 ...

宏观经济研究 2025.02.24 两会的政策线索 | 2025 年两会前瞻 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 peng3.zhou@cicc.com.cn 周彭 分析员 郑宇驰 分析员 张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442 yuchi.zheng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 特别观察 十四届全国人大三次会议、全国政协十四届三次会议分别将于 3 月 5 日、 3 月 4 日在北京召开。我们结合去年中央经 济工作会议以来的一些政策信号对两会的政策线索进行梳理。地方两会对全年经济形势判断仍然比较谨慎，短期资本 市场的表现可能并不会改变两会对全年经济仍有下行压力的判断。财政加码的总基调大概率不会改变，关键是落实扩 内需任务的思路和财政的方向：新质生产力的建设可能是重点发力方向，尤其是相关的基础设施投资；科技创新综合 投入增速会得到保障；土储专项债可能成为边际变化较大的方向，房 ...

证券研究报告 2025.02.25 把握"中国资产"交易热潮下的资本市场板 块低估值投资机会 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 姚泽宇 分析员 樊优 分析员 周东平 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789 you.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080 dongping.zhou@cicc.com.cn 纵轴：相对值（%） 87 100 113 126 139 152 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 沪深300 中金金融 | 股票 | 股票 | 目标 | P/B (x) | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | 评级 | 价格 | 2025E 2026E | | | 香港交易所-H | 跑赢行业 | 400.00 | 7.9 | 7.7 | | 富途控股-US | 跑赢行业 | 168.00 | 3.2 ...

各位投资者大家晚上好，我是中金风光公用环保组的研究员刘佳妮。今天也是我们组今年 的第二次的半月谈的电话会议。也今天会分四个部分然后来给大家分别讲一下电力公用这 个板块以及光伏和风电产业链的我们最新的观点。包括我们最新的一些行业的一些近况的 了解。首先今天从我这边电力开始，我这边电力主要今天跟大家汇报的是，我们上周也是 发布的 2025 年的这个展望。2025 年我们的这个展望报告名字叫诺贝儿下的压力和机遇 共存。这个诺贝塔其实也表明了我们对于 2025 年的电力板块的这个行情，包括基本面， 其实我们觉得可能对比 2024 年是会偏弱一些。 压力主要先讲一下，就是我们认为压力来自于两个方面。那一个方面是基本面的瑕疵。我 们可以看到就是 2021 年到 2024 年四年间，全国的合计的新增装机达到了 11.52 亿千瓦。 基本上可能同比的隐含的过去四年的一个年复合增速达到了 11.4%。这个是大幅的高于同 期 7%的一个用电需求的一个增长。所以整体在考虑到 2025 年，我们觉得用电需求可能 会有所放缓，至 5.5%到 6%的这个区间，这个基准假设可能是在 5.8%的这么一个水平。 主要也是考虑了可能进入到十 4 ...

Investment Rating - The report indicates a positive outlook for the market, particularly highlighting a structural bull market driven by sentiment and expectations, with a technical bull market defined by a price increase exceeding 20% [4][5][6]. Core Insights - The report emphasizes the ongoing revaluation of Chinese assets, with significant attention on foreign capital flows and their potential impact on market dynamics [2][22]. - It identifies three key characteristics of the current market: sentiment-driven, expectation-driven, and structurally focused, suggesting that the market is heavily influenced by a few leading technology stocks [4][6][19]. - The report also discusses the importance of understanding the structural nature of the market, where only a small percentage of stocks are outperforming the index, indicating a narrow base for the market rally [5][6]. Summary by Sections Market Performance - The market has shown a strong upward trend, with the Hang Seng Index reaching new highs, particularly driven by technology stocks [2][3]. - Recent fluctuations in capital flows, including significant inflows and subsequent outflows, reflect investor sentiment and market volatility [3][8]. Foreign Capital Dynamics - Foreign capital has been increasingly active, with notable inflows observed, particularly in the technology sector, suggesting a potential for further investment [9][10]. - The report estimates that foreign capital allocation to Chinese stocks is currently low, indicating substantial room for growth if conditions improve [12][13]. Structural Market Characteristics - The report highlights that the current market is characterized by a structural bull market, where a limited number of stocks are driving the overall index performance [5][6]. - It notes that understanding the dynamics of these leading stocks is crucial for investors aiming to outperform the market [6][19]. Investment Strategy Recommendations - Investors are advised to focus on sectors with clear structural trends, particularly technology, while being cautious of market sentiment fluctuations [15][21]. - The report suggests a balanced approach, advocating for strategic entry during market dips and careful monitoring of market conditions [15][21].

• 上周五美股大跌，道琼斯指数创去年 10 月以来最大单周跌幅，油价下跌 3%，美债收益率下降，美元小幅回升，日元大幅上涨，显示市场避险情绪 升温，可选消费、科技、工业和能源板块领跌。 • 密歇根大学消费者信心指数降至一年来新低 64.7，引发市场对消费支出 （占美国经济总需求 70%）的担忧，主要原因是通胀预期增加和对未来失 业率上升的担忧。 • 美联储会议纪要显示，若通胀预期持续上升，可能采取更激进的货币政策， 但近期疲软经济数据可能促使其放缓甚至停止缩表，以应对潜在经济放缓 风险。 • 美国劳动力市场和服务业出现警讯，华盛顿特区初次申请失业金人数连续 两周上升，服务业 PMI 指数意外跌破荣枯线至 49.7，反映出政府削减支出 带来的外溢效应。 • 沃尔玛发布谨慎业绩指引后股价大跌，引发市场对家得宝、TJX Companies 和塔吉特等其他零售商未来业绩的担忧，加剧了上周五的市 场跌势。 Q&A 上周美国股市出现了较大波动，能否详细分析一下具体情况及其背后的原因？ 上周美国股市经历了从喜悦到悲伤的剧烈波动。上周三，标普 500 指数一度创 下新高，但到了周五却大幅下跌 1.7%，这是自今年 1 月以来 ...